导语：十八届三中全会以来，一系列顶层文件相继出台，探路国企混改东风中的“员工持股”。混合所有制改革是国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合，推行员工持股计划与引入非公有资本如何相辅相成，其具体操作模式又该如何选择?

　　从2014年6月至今(2016年6月)上市公司总共发布或实施了530个员工持股计划，其中企业性质属于央企国资控股(14个)、省属国资控股(30个)和地市国资控股(21个)的共有65个，占比12.26%。国有企业对推行员工持股计划兴趣渐浓。

　　一、引入非公有资本推行员工持股计划的良性互动

　　1. 员工持股计划引进“新股东”，股权多元化助力国企混改。

　　国有企业由于“所有者缺位”，容易出现“内部人控制”、效率低下等问题。通过引入非公有资本，能够发挥其灵活性和创新性，提高公司的效率。通过实行员工持股计划，让员工成为“新股东”，参与公司的重大决策，能够有效提高员工积极性。在引入非公有资本的同时推行员工持股计划，将使公司形成国有股、民营股、员工股相结合的三元股权结构，三足鼎立，相互平衡，相互促进，发挥各自的优势。国有股东资本雄厚、融资便利，民营股东灵活创新、注重效率，员工股东当家作主、干劲十足。员工持股计划作为集体持股的一种形式，能够满足国家对于国企改革“鼓励集体资本融合”、“建立激励约束长效机制”的需求。多元化的产权主体为实现完善的法人治理结构奠定了基础，将提高公司的资源配置效率，实现国企混合所有制改革的目标。

　　2. 引入非公有资本提供了新契机，为员工持股计划保驾护航。

　　我国的员工持股实践曾经历“三起三落”。第一阶段产权制度改革中的员工持股实践，始终伴随着强制集资的质疑，也发生了内部职工股超比例、超范围发行以及关系股、权力股等情况，被国家体改委叫停;第二阶段国有企业公司制改造过程中的员工持股实践，存在大量短期减持套现致富、对二级市场构成严重冲击的现象，被中国证监会叫停;第三阶段的管理层股权激励与MBO实践，在国有资产流失的质疑声中，被财政部叫停。三次失败既有制度不健全的原因，又有企业内部缺乏制衡和监督而导致利益输送的问题。在引入非公有资本之后，股权多元化使得决策者在权力上有所掣肘，从而保证员工持股方案更加科学合理。非公有的投资主体为了自己的利益会发挥有效的监督作用，防止别有用心的管理者或投资主体趁虚而入，借混改之名侵吞国有资产，保障员工持股计划的推行。

　　二、国企员工持股计划的操作模式总结与建议

　　国企员工持股计划的具体操作模式涉及多层面，员工范围、持股分配尚需确定，股票来源、资金来源也不可含糊。

　　(一)员工范围和持股分配

　　从面向对象的角度看，员工持股计划通常面向上市公司全体员工。但对于国有企业来说，全员持股相当于全员福利，可能演变成全员集资，无法产生激励效应。如果只面向管理层，可能出现经营者持股、管理层收购，使得员工持股变成极少数人的福利，并出现严重的国有资产流失现象。员工持股作为一种中长期激励制度，其目的是吸引和留住员工，并让他们更加努力地工作。因此参与员工持股计划的员工应该是相对不可替代的员工，但又不限于少数高管。据报，国有企业员工持股试点的顶层指导文件已报送国务院，员工持股对象将是“管理层及骨干员工”。骨干员工如何认定，是确定持股对象的关键。

　　根据《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)，上市公司员工持股累计不得超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份累计不得超过股本总额的1%。这从持股比例上限制了国资流失和少数人获利的情况。从2014年6月至今已经实施完成的8个国有控股上市公司员工持股计划中，员工股比例相对于国有股比例很低。一方面，这是在吸取历史教训基础上的谨慎作法，但另一方面，偏低的员工持股比例也使得激励效果不足，股权制衡作用较低，员工持股计划对混改的作用十分有限。如果能在试点的基础上，适当放开员工持股比例，将对员工发挥“主人翁”精神起到极大的促进作用。

　　在股份分配上，为保证员工持股计划产生的激励效应，不能在全体员工中平均分配，而应建立完善的考评分配机制。专业技术和关键业务的领军人才掌握了更多的知识和技能，积累了更多的经验，持股分配应向这些人力资本更高的员工倾斜，让他们拿到更多股票。

　　(二)股份来源

　　对于国有控股上市公司来说，员工持股计划中获得的股票主要有以下几种来源：(1)上市公司回购本公司股票;(2)二级市场购买;(3)认购非公开发行股票;(4)股东自愿赠与;(5)法律、行政法规允许的其他方式。从合理性来看，控股股东无偿赠与存在着明显的国资流失问题;在股价相对较低时，可以谨慎使用上市公司回购股票和二级市场购买的方式，但存在持股成本不确定的风险，对于追求稳定的国企员工激励作用有限;上市公司回购股票的回购价格与售给员工的股价之间差额不宜过大，否则会侵害其他股东的利益。而非公开增发的方式目前最受青睐，在2014年6月至今的65个国有控股上市公司员工持股计划中，采用非公开发行股票的有50个。这种方式最适合国有上市公司：第一，防止了原有投资主体的股权被剥夺;第二，股票价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，购买价格公正而稳定，虽然锁定期较长，但容易被国企员工接受;第三，需要证监会审批，使得国企领导的责任较小。

　　对于国有非上市企业来说，因为不存在二级市场，只能采用增资扩股和转让存量股权的方式。对于国有的有限责任公司，需要先进行股改，再设立员工持股计划。因为没有二级市场价格作为参考，定价是一个难题，定价过低容易造成国资流失，定价过高则会导致激励不足。从防止国资流失的角度来看，增资扩股优于转让存量股权的方式。而在即将出台的国企员工持股顶层方案中，据说也是倾向“增量优先”，通过增资扩股、出资新设方式实现员工持股。

　　(三)资金来源

　　现有的上市公司员工持股计划主要通过员工自筹、员工自筹与股东借款或股东担保相结合、提取奖励基金三种方式解决资金来源。

　　目前大多数国有控股上市公司在资金来源上采取了员工自筹的方式，员工使用合法薪酬、自筹资金以及法律、法规允许的其他方式参与员工持股计划。

　　对于股东借款或股东担保，有的公司控股股东及(或)其关联方以其自有资金向员工持股计划提供借款支持，借款期限为员工持股计划的存续期，如双塔食品;有的员工持股计划通过委托设立资产管理计划，把份额分为优先级和进取级，员工持股计划的资金用于全额认购资产管理计划中的进取级份额，优先级份额按照约定的固定收益率优先获取收益，由大股东认购或提供担保，如广东鸿图和合众科技。但证监会上半年通过窗口指导，禁止三年期定增中出现结构化设计，因此这种结构化方式未来可能只能用于二级市场持股。

　　另有一些上市公司选择设立奖励基金，按照公司上年度净利润的一定比例提取基金，专项用于员工持股计划(如龙净环保)，然而国有控股上市公司无一采用。对于国有企业的员工持股计划来说，使用奖励基金的形式相当于让员工持股计划成为职工薪酬的一部分，让原有股东负担员工持股计划的成本费用，应对职工薪酬的总额适当限制。控股股东提供借款或担保的形式下，通过资产管理计划的份额分级，员工持股计划的收益或损失被扩大，激励效应也得以放大：若股价上升且涨幅超过优先级固定收益率，则员工的收益率超过股票的涨幅;若股价下跌或虽上升但涨幅低于固定收益率，则员工的损失率高于股票跌幅，或者收益率低于股票涨幅。对于国有公司来说，直接或间接的借款或担保虽然加大了对员工的激励作用，促进了员工持股计划的实施，但控股股东起到了兜底的作用，有国资流失的嫌疑。因此，国有公司最适合采用员工自筹的方式。

　　综上所述，面向管理层及骨干员工，以非公开增发或增资扩股的方式解决股份来源，以员工自筹的方式解决资金来源，是国企员工持股计划的推荐模式，也是较容易顺利推行的模式。在这种模式下进行细节创新，或将是未来国企发展员工持股的主要方向。

文章摘自《中国投资咨询》