提问：IMF(国际货币基金组织)估计，中国中央政府加上地方政府的债务，要占GDP的60%。这个比例对比其他经济体并不吓人。中国政府还为国有企业的巨额债务背书，而国企债务非常庞大。最近就有国企债券违约，国有银行仅仅按照国企所发行债券面值的七折交易，这意味着大家承认了损失。中国政府的财政可持续性如何?

 

　　朱宁：在中国存在争论，什么债务才是好的债务?

 

　　有种说法，觉得中国政府借债是为了建设基础设置，促进经济发展，这就是好的债务。而有些国家借债是为了还掉旧债，或者社会福利支出。

 

　　但我对这种说法不以为然。对于一个受过科班训练的金融经济学家来说，债务就是债务。好的债务是：你借到了钱，并且你有足够的现金流去偿还。坏的债务就是你偿还不起。我想我同意你的说法，一个月前我跟IMF的代表说，中国的公司债和政府债之间存在区别。

 

　　因为中国的公司债务占GDP的160%，这在所有国家已经非常高了!这其中很大一部分负债都是国有企业借的，而他们依靠中国政府的主权信用担保。

 

　　你们有些人可能不熟悉中国的情况，中国铁路公司的负债率75%，但中国几个信用评级机构给予它的信用评级要远高于美国国库券。原因很简单，中国铁路公司是依靠中国政府背书的。这方面中国政府做得非常激进，比如现在的债转股项目。

 

　　这在中国很基本，就是把债务推给中央政府。我想你真实的问题是想问这种套路是否具有可持续性。

 

　　这是一个现金流问题。可能中国现在任然拥有很多净国家资产，但我对此有疑惑，这些资产价值估值的时候都是按照现在的高价估计的。(问题是：你能保证现在的价格以后不暴跌么)

 

　　第二，对于很多债务危机的发生，不是因为净资产为负的问题，而是现金流不够偿还债务。就这样信贷危机发生了，这是我们在全球金融危机中所看到的。因此短期来看，我觉得中国的财政状况还不错，至少对比其他几个主要国家而言。但如果这种趋势继续下去，也即债务每年两位数增长的趋势持续，借新债还旧债的成本会大大增加。

 

　　另一方面，借钱来搞基础设施建设，短期是没有回报的，全世界都如此。再就是借钱去搞房地产，这正是我担心的—自我实现的泡沫。投资者就是这样，大家预期到房价一直涨下去，他就会买，如果这种预期转变了，他就不买了。

 

　　经济学家喜欢强调不同的假设，但不管你怎么假设，只要你让这种趋势持续下去，我不信我们的经济还可以持续十年，泡沫总会破灭，也就三五年的事情。

 

　　提问：我们谈谈资本账户和汇率。你做的几个部门分析中，有个关键的因素，就是中国的家庭和公司不能把钱转移出国，因此造成了楼市、股市、各种泡沫。但现在政策貌似在改变，资本账户在慢慢开放。很多资本流出，带来人民币贬值压力。

 

　　朱宁：当你从中国国内看事情，和你在国外看中国的事情，往往理解不同。资本流动某种程度上比两年前是宽松了，但今年明显又收紧了。

 

　　这就是不可能三角理论:资本的自由流动、独立的汇率和独立的货币政策不能同时保证。

 

　　去年我们本想放松资本流动账户，但因为政府在股市的惨败、汇率政策上也有一些预期不到的变动，导致这个政策也走了回头路。国际社会对接受人民币作为国际货币存在负面印象，这导致当局有些吃惊。

 

　　所以去年事情是这么发展的，我们前进了两步，但接着退后了一大步。只要资本流动账户不放松管制，我们的资产价格就会继续比世界其他地方吹起更大泡沫。

 

　　就如李博士提到的，我们的政策似是而非。我认为中国人为什么急于把钱转移到其他国家的原因是，我们的资产组合缺乏多样化，都是以人民币计价的资产。

 

　　我希望存在机会窗口，中国人能把自己的资产组合分散配置一部分在海外，这样可以减轻资本外逃、出境旅游压力。

 

　　提问：过去几个月已经允许汇率贬值，不仅针对美元，还针对货币篮子。这并没引起资本猛地外逃。你认为会继续吗?必然有一些投资者会认为中国政府会对汇率失去控制，人民币汇率会有大的贬值。

 

　　朱宁：我不想对人民币汇率做短期的预测。我只想回到国际经济学最基本的常识，就是货币购买力。我很多年前刚来美国的时候，我从中国带来满满两大箱物品。但我现在从中国来美国，我带来两只空空的手提箱，然后从美国购买物品带回中国。这就是我的亲身观察。人民币过去每年都多发行15%到16%。

 

　　如果让中国发行的人民币流向全世界，我们可以买空全世界。但那只是假设而已!时间久了，按照购买力标准，人民币肯定会贬值。

 

　　有一件事我想提一下，中国要庆幸和感激最近的英国脱欧和一些欧洲国家的负利率，这让人民币可以逐步地有序地贬值。这就是我们看到央行现在逐步让人民币贬值的一个原因吧。

 

　　提问：在你讲座和书的末尾，你暗示了中国政府在改革之路上走得很缓慢。你说改革的机会窗口在关闭，风险在上升，可为什么他们不加快改革?

 

　　朱宁：有几个问题，有些超出了我的专业和本书的范围。第一个原因，我想每个新国家领导上任之后，首先要巩固自己的权力，在他的任期初期甚至整个任期，慢慢做到让自己的思想理念得到真正贯彻落实。

 

　　第二个原因，正如他们说的，有一些既得利益者，他们在过去的经济增长模式中得利最多，他们不愿意放弃这些既得利益。

 

　　第三个原因，我们的一些领导人、甚至大领导人，存在着痴心妄想wishful thinking.他们认为我们走出了上个世纪九十年代的危机，走出了世界金融危机，那么眼前的危机我们也会克服。我们还会回到经济快速增长轨道，只要我们把蛋糕做大，眼前的问题就自然而然解决。

 

　　但我认为事情在几个方面已经发生巨变。第一，你看看我们国有企业的资产，最大的一块就是国有土地储备的价值。地价经过二十年的快速升值，你很难预测以后还能涨多高。

 

　　第二，中国经济现在已经体量太大，中国经济对世界的影响已经不同过去。现在中国政策不仅影响国内，还会波及国外。

 

　　提问：我的最后一个问题，机会窗口在关闭，因此不改革的话，中国的经济危机会是个什么样子?

 

　　朱宁：我不认为房价会崩盘，或者说我不希望如此，即使我的经济学训练让我可能觉得会如此。在中国很多城市，房价是不是存在泡沫，已经没有人争论了。因为一些城市房价已经从高峰降低了20%、30%，因此我们已经在谈论如果泡沫不能维持会发生什么。

 

　　这就是很多外国人不能理解中国的原因。你去吉林省的长春看看，房价已经从高峰下跌40%，浙江的温州房价也从高峰跌了30%、40%。我相信房价下跌会发生，只是范围有多广，持续有多久的问题。

 

　　一个可能的情节是：政府可能通过增加国内借贷，然后借助持久的或者剧烈的通货膨胀，来顺带解决债务问题。

 

　　提问：中国的债务可持续性如何?债务增长速度会超过GDP增长速度吗?

 

　　朱宁：我想债务增长速度会确定无疑地超过GDP增长速度或财政收入增长速度。四年前中国的财政赤字不到1.8%，但现在已经超过3%。但这不是说中国马上就要发生财政危机了，不是这样的，因为中央和地方政府手上有一些资产。

 

　　第二，只要中国还能维持所说的6%到6.5%的GDP增长速度，那么中国的税收还会增长，这可以帮助中国解决短期内的任何问题。我猜更大的问题是，习总书记提出的中国梦，如何让中国的经济模式和社会模式发生转变。

 

　　我现在想到的是，日本经济经历了二十多年的衰退recession。但每次我去日本，日本人的生活都很平静和享受。这是因为日本抓住了机会，解决了社会保障、医疗、教育问题，每个公民都能得到很好地社会福利和安全网safety net。

 

　　中国要在这些领域改观还需要很大努力。当中国要付出很大的精力改善社会福利和医疗保障体系时，财政赤字会扩大。这点让我感到不确定。即使中国过去几年的社会保障体系已经扩张了很多。

 

　　你如果仔细看看围观层面，这些社会保障体系覆盖人口的绝大部分在农村，他们享受的福利只有城市人口的百分之几。如果要让农村居民享受跟城市居民一样的福利，那将需要巨大财政投入。

 

　　关于投资者的行为

 

　　朱宁：中国或者东亚投资者，跟欧美投资者不同。中国投资者没那么有经验，他们只在乎投资收益高低。我所理解的，投资者保护应该是保护投资者被投资公司或者金融机构欺诈。但在中国，投资者可能误会了“投资者保护”的含义，他们以为就是得保护自己的投资不遭受损失。这种心态必须改变。我想这可能不仅仅是个经济金融问题了，而关系到中国社会稳定的问题。

 

　　有什么触发器可以改变人民思考问题的方式呢?我想改变可以在两个方向进行。一是彻底的市场化，另一个是更加计划经济。然而不幸的是，我们看到的更多是后者。我们看到在证券市场、汇率改革、利率改革，这个国家实际上在某种程度上在退步，我们的金融改革带来越来越多的问题 The country actually taking a stepBAck in the way that ，well， financial reform actually is creating more trouble than I had thought would had happened.

 

　　因此，很不幸地，我认为现在我们在朝后走，而不是朝前走。我渴望在明年的中央领导人开会后，事情将会明朗，人们有一个明确的行动指南。比如说，大家达成共识要把改革朝前推进。因为在这之前，理性会告诉官员们，不要冒险，因为你做成了没人记得你的功劳，但如果做不好，你就成了替罪羊。几个政府官员的经历已经证明了这一点。

 

　　影子银行的问题

 

　　朱宁：中国影子银行的规模和范围很大。有几个原因：一是中国政府和监管者公开的准许和鼓励。这会带来几方面影响。

 

　　第一，影子银行会伤害正规的银行。这也许不会损害最大四五家国有银行，但会波及很多银行和信贷联盟。由于允许影子银行存在，这些机构快速发展。但如果这一块被拿走，利率市场化，他们将会迅速失去蛋糕。这将会带来银行运营问题。

 

　　第二，影子银行会诱导信贷危机。这是2013年发生的事情。当时银行间贷款利率高达30%。这种年化年率高的离谱!

 

　　第三个渠道是通过实体经济。因为大部分银子银行的资金流行房地产、地方政府融资平台和实在借不到钱的中小企业。如果他们被波及，我们会看到经济增长速度还会被拖累。

 

　　中国公司债违约问题

 

　　朱宁：中国和其他国家不同的地方在于，中国的政府特别强大，掌握的资源更多。中国的居民和投资者对政府更加尊敬。因此有人说，去年的股灾，损失最大的是中国政府的信用。在那次股灾之前，老百姓(50.32 停牌,买入)和投资者都觉得，政府是有信用的，他们说到什么就会兑现。这就是我强调刚性泡沫的原因。

 

　　回到将要发生的事情，我觉得中国政府在努力想告诉投资者，不管是公司债还是股市，都是有风险的。政府试图让你知道，公司可以倒闭、市场可以崩盘、投资者会承担损失。你要有风险意识。

 

　　我认为中国缺乏一种风险文化。

 

　　政府是想逐步让市场充满波动性，也希望让那些产能过剩的行业如钢铁企业破产。但如果政府只是有选择性的让少量企业破产，而大部分企业却安然无恙;有选择性的让少量债券违约，其他债券依然被隐形担保。这很难让投资者相信会有系统性投资风险!

 

　　但政府如果对所有存在问题的公司都允许违约，会产生系统性风险，这对经济又会带来巨大冲击。所以政府的处境非常难。

 

　　提问：如果政府不再做隐形的或者公开的担保，这对中国政府的执行合法性会产生冲击吗?

 

　　朱宁：这是一个棘手的问题。政府在慢慢培育新的市场，也就是不被担保的债券市场，然后把资产或证券从被担保的市场转移到没有隐形担保的市场。政府鼓励机构投资者，因为这些机构投资者是可以承担损失的。比如中国的基金，个人投资者是不会因为基金亏了就找政府闹事，要政府出面解决亏损的。

 

　　政府在创造新的金融中介，比如一些PPP，地方政府和个人投资者合作平台，让这些个人投资者一起分担风险和收益。政府想起到一石多鸟的效果。

 

　　因此我不认为会有一个完满的解决方案，但政府在思考这些问题。我猜想政府也在正确的道路上，但正如David所说，只是没有我们期望的改变那么快罢了。

 

文章摘自2016年9月9日《金融界》

图片来源：找项目网

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