2015年8月24日中共中央、国务院发布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，其中明确指出要“大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。这次指导意见的大方向与过去十年国企上市潮一致，似乎并无特点，但国务院随后在2015年9月又下发了《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，在2016年8月联合财政部、证监会印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，这三份文件形成了一套组合拳，比较清晰地指出了国有企业混合所有制改革(以下简称“混改”)的操作规范，给不少尚未实现资产证券化的国有企业指明了路径。

 

　　2017年1月5日广东省国资委印发《广东省国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施细则》，省内不少国有企业也开始积极筹划混改。在这样的背景下，笔者在本文中梳理了近期工作中发现的混改项目难点及其解决思路。

 

　　一、混改的意义

 

　　在正式开始探讨项目难点前，笔者还是先谈谈混改的意义。事实上，混改的意义是一个老生常谈的话题，未接触到实际项目前，我们往往会认为混改可以“引入非国有资本增强企业竞争力”，实现国企与民营资本的双赢，所以双方都有动力去推进这样的事。但实际操作中，笔者发现通过混改实现国企与民营资本的双赢及协同不容易，导致成功实施的混改方案较少，究其原因主要有以下两方面：

 

　　一方面，行业吃香、业绩有较大增长潜力的国有企业，往往是主营位于对经济民生有着重要影响力的关键行业。由于我国体制对这些行业的管理，民营资本难以进入，自然也很难具备在这类行业竞争经验与优势。因此，很难找到合适的民营资本方来参与通过混改，改善国企经营。缺乏合适的民营资本方，混改容易变味成为国企单纯对民营资本的让利。而反观行业不那么吃香的国企，如果想混改，则不得不拉低身价来吸引资本，引起监管层对于国有资产流失的警惕。

 

　　另一方面，国企领导班子往往不稳定，混改作为一项易犯错难成就的任务是烫手山芋。一般重要国企的董事长均是集团从他处调任，一段时间后又将调往其他国企甚至地方政府担任要职。混改的过程涉及利益相关方众多，有可能耗时数年，若非铁了心长年留在企业，这些国企的董事长们不会轻易启动混改。

 

　　因此实践中不少国企的混改方案其实早就在内部提出过，但屡屡被搁置，导致错过了最佳的混改时机，增加日后启动混改的难度。这是因为混改的过程中还需要投入大量人力物力去解决国企特有的问题(下文会提及)，如果没能在企业业绩较好的时间窗口启动，企业自身往往没有足够的经济实力去承担解决这些问题的成本。

 

　　从以上两方面我们可以发现，在混改这件事上，国企内部的利益诉求未必一致，国企领导班子的风险与收益也可能不匹配。国企领导承担着混改成败的重大责任，却由于制度原因很可能享受不到混改成功对企业带来的好处，若未能协调一致，国企的混改往往只能停留于纸面。

 

　　二、混改方案需解决的难点

 

　　由于国企体制的特殊性，混改方案需确保协调好各方利益。在探讨混改方案的设计时，混改后的最终目标是需要谨记于心的一点。

 

　　混改引入的资本是逐利的，混改过程中国有企业付出了诸多的成本也希望可以得到丰厚的回报。如果混改仅仅是为了把国有企业的股东从一个变成多个，把公司名字从有限责任改为股份有限公司，混改就变成了作秀，也难以吸引到优秀的民营资本来参与。考虑到当前的政策环境，混改的目标往往是为了尽快走向资本市场，通过申报IPO、挂牌新三板、作为优质资产被已上市公司收购甚至海外上市等方式实现国有资产的增值与资本的部分退出。因此，以下谈及的一些难点是基于这些最终目标出发的，并非仅就混改过程而谈混改。

 

　　(一) 同业竞争

 

　　同业竞争实际上并非混改方案本身必须解决的问题，而是为了最终公司股票直接或间接上市需要解决的重大议题。实践中笔者发现一些国有企业往往依托于某大型国有企业集团，有着不少经营同样业务的兄弟单位，在某些产品上构成直言不讳的市场竞争。若存在此情况，最好在混改时一并解决，参考同业竞争的诸多解决方案，可以对构成同业竞争的业务或其法人主体采取剥离、股权托管、注销并不再经营、承诺在明确期限内条件合适时将业务出售或提请其他单位合并等方法进行处理。

 

　　需要注意的是，时至今日不少大型国有企业集团下属很可能已经有一些上市公司。对于这些上市公司而言，其营业收入占比很小的某种业务很可能与准备进行混改的国企的主要业务一致。如果是这样，对于准备混改的国企而言，上市公司就与其构成同业竞争，而对于上市公司而言可能因为这块业务的重要性不大，未在公开文件中披露同业竞争情况。在这种情况下，若面临解决同业竞争方案的抉择，国企集团肯定会选择“保大弃小”，不可能为了未上市国企解决同业竞争问题而让已上市公司做出让步。此时，投行项目组成员需要提出可行的方案来解决，方向往往是：

图片来源：找项目网

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