P1 “僵尸企业”处置是大家普遍关注的话题

 

供给侧结构性改革是当前经济改革和宏观调控的重要战略和主要抓手。供给侧结构性改革的关键，就是加快淘汰僵尸企业。

 

尊敬的中国产权资本市场的业界同仁，尊敬的与会嘉宾，大家上午好!

 

随着我们国家经济进入新常态，一些企业从高速增长进入了深度调整时期，有一些企业难以适应市场竞争，出现了经营亏损、经营困难，成为消耗资源、效益低下的“僵尸企业”。

 

而供给侧结构性改革是当前经济改革和宏观调控的重要战略和主要抓手。供给侧改革的关键，就是加快淘汰僵尸企业。基于此，无论是中央还是地方政府，对于“僵尸企业”的清退工作均下了很大的决心。

 

清理处置“僵尸企业”和解决历史遗留问题，是推进央企国企供给侧结构性改革的一项重要任务，是央企国企去杠杆的重要抓手，是瘦身健体提质增效的重大举措，是深化国有企业改革的重要内容组成。

 

对于产权界而言，“僵尸企业”处置也是大家普遍关注的一个话题。

 

今天上午，我与各位交流的是北京华诺信诚财务顾问有限公司受托，历时18个月，于2017年12月完成的贵州中电振华精密机械有限公司80%股权及14952万元债权转让项目。振华精机及其所控股子企业深圳振华亚普被国务院国资委列为2017年度须完成处置的“僵尸企业”，在2041户央企“僵尸企业”和特困企业名单之列。

 

我们将与在座的各位分享下我们用投行化手段市场化处置“僵尸企业”的一些认识，以期抛砖引玉，并希望在座的各位行家里手给予指导。

 

一、处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”

 

P2 一、处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”

 

处置“僵尸企业”是经济工作的重中之重、经济任务的“牛鼻子”。党中央、国务院高度重视中央企业的“僵尸企业”处置工作，提出了明确要求。

 

(一)“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征

 

(二)我国“僵尸企业”的数量与现状分布

 

(三)处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”

 

(四)央企“僵尸企业”处置整体目标要求及进展

 

(一)“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征

 

 

P3 (一)“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征

 

僵尸企业是经济学家Edward. J. Kane提出的一个经济学概念，就是指那些无望恢复生气，但由于获得放贷者或政府的支持而免于倒闭的负债企业。

 

在我国，所谓的“僵尸企业”，主要是指那些自身管理不善，处于已停产、半停产、连年亏损、资不抵债等经营效益不佳状态，主要依靠集团母体企业支持、政府主管政府补贴和银行续贷维持经营而勉强生存的企业 。

 

【讲解】

 

“僵尸企业(zombie company)”作为一个专业的经济学用语，可能最早源于美国俄亥俄州立大学经济学家 Edward Kane 于 1987 年发表的一篇论文。按照维基百科的解释，僵尸企业是指这样一些负债企业，它们虽然可以产生现金流，但是扣除运营成本和固定成本之后，最多只能支付贷款利息，而无力偿还贷款本金。换言之，这样的僵尸企业本来应该死亡，但是依赖政府补贴或银行贷款勉强维持生存，并且无法恢复活力。

 

20 世纪 90 年代日本经济在资产价格泡沫破灭之后，陷入了衰退状态，出现 了“失去的十年”。学术界普遍认为，主要原因就是日本有大量的僵尸企业，占用了大量无效率的银行贷款，甚至挤出了优秀的企业，出现了“逆向淘汰”。三个美国和日本经济学家 Caballero、Hoshi 和 Kashyap 于 2008 年在 世界最权威的经济学期刊《美国经济学评论》(AER)上发表了一篇论文， 对日本僵尸企业的识别以及僵尸企业对资源配臵效率的影响进行了深入分析，并引发了诸多后续研究。

 

最近几年，“僵尸企业”这个名词才开始出现在中国官方文件或会议中。2014 年 6 月 24 日，提请全国人大常委会审议的《国务院关于加强金融监管防范金融风险工作情况的报告》建议，严格控制对高耗能、高排放企业 和产能过剩行业的贷款，对经营难以为继且产品缺乏竞争力的“僵尸企业”和项目，要实施破产或兼并重组。这可能是官方第一次使用僵尸企业这个专业术语。

 

2015年3月20 日，国务院总理李克强在国家工商行政管理总局考察时提到了“僵尸企业”这个名词。此后，“僵尸企业”逐渐成为官方宏观调控政策的常用术语。

 

在我国，所谓的“僵尸企业”，主要是指那些自身管理不善，处于已停产、半停产、连年亏损、资不抵债等经营效益不佳状态，主要依靠集团母体企业支持、政府主管政府补贴和银行续贷维持经营而勉强生存的的企业。

 

P4 (一)“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征

 

僵尸企业具有“吸血”的长期性、依赖性的特点，其存在所带来的危害是多重性的。“僵尸企业”这种危害性表现为五个方面：

 

一是浪费社会资源;

 

二是不利于形成一个公正高效的市场秩序;

 

三是不利于资产监管，容易成为防控国资流失的盲区;

 

四是损害了职工权益;

 

五是容易引发金融风险。

 

放弃对僵尸企业的救助，社会局面可能更糟，因此“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征。

 

[讲解]

 

僵尸企业不同于因问题资产陷入困境的问题企业，能很快起死回生。僵尸企业虽说其业务基本处于停顿状态或基本没有经营业务，但仍占用大量资金、土地等宝贵资源，其特点是“吸血”的长期性、依赖性，其存在所带来的危害是多重性的。

 

“僵尸企业”这种危害性表现为五个方面：

 

一是浪费社会资源。一般来说，“僵尸企业”都需要银行、地方政府财政和集团母体企业对其进行不断地输血，因而大量土地、资金、原材料、劳动力等社会资源被低效甚至无效占用，进而造成全社会范围内的生产要素配置扭曲，社会资源整体利用效率降低，不利于产业结构的优化升级与国民经济的良好发展。

 

二是不利于形成一个公正高效的市场秩序。“僵尸企业”大多是产能过剩的钢铁、水泥、家电等行业。这些行业因盲目扩大生产，造成产能过剩，最终导致产品积压、员工失业率上升。此外，一些低端产业的企业、高污染高能耗企业、“低小散”企业，由于技术含量低、产品附加值低、转型升级难，在产业结构调整的影响下，无法实现资源合理配置，不能提供社会需要的产品、服务以及劳动者充分就业的机会，持续经营困难导致成为“僵尸企业”。保护僵尸企业，就会阻碍经济学家熊彼特所谓的“创造性破坏”，从而影响到长期增长。创造性破坏是指资源从衰落的企业和部门再分配到增长的企业和部门。这个过程是痛苦的，但也是必要的。在美国的制造业和零售业，生产力的提高在很大程度上要归功于这种再分配。

 

三是不利于资产监管，容易成为防控国资流失的盲区;

 

四是损害了职工权益;

 

五是容易引发金融风险。“僵尸企业”大多为规模较大、员工较多的国有企业。地方政府为了拉动本地经济，不断鼓励企业投资公用事业和竞争性领域，当这些同质化投资遭遇经济下行，很快成为企业的负累。这些国有企业在地方经济中占有比较重要的地位，政府出于政绩和社会稳定的考虑，不愿企业倒闭破产，也难以使其获得新生，只能持续利用财政补贴和银行支持等手段，不断输血维持现状，寄望于风险不在短期内暴露，不断累积的负债导致成为“僵尸企业”。

 

而放弃对僵尸企业的救助，社会局面可能更糟，因此“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征。

 

(二)我国“僵尸企业”的数量与现状分布

 

P5 (二)我国“僵尸企业”的数量与现状分布

 

2016年国务院国资委摸底梳理出，中央企业需要专项处置和治理的“僵尸企业”及特困企业2041户，涉及资产3万亿元，涉及中央企业81家。

 

2016年中国人民大学《中国僵尸企业研究报告》指出：在全国工业部门中僵尸企业数量约占工业企业总数的7.51%。按企业规模所作的不完全统计，大型、中型和小型企业中僵尸企业数量分别约1万家、5万家和13万家。

P6 (二)我国“僵尸企业”的数量与现状分布

 

2016年中国人民大学《中国僵尸企业研究报告》指出：

 

僵尸企业比例最高的五个行业分别是：钢铁(51.43%)、房地产(44.53%)、建筑装饰(31.76%)、商业贸易(28.89%)和综合类(21.95%)。

 

从所有制来看，国有和集体企业中“僵尸企业”的比例最高，远高于民营企业、港澳台及外商企业中的比例。

 

分年龄统计来看，成立1-5年的企业中，只有约3%的企业是僵尸企业;而在成立超过三十年的“老”企业中，约有23%的企业都是僵尸企业。

 

P7 (二)我国“僵尸企业”的数量与现状分布

 

上述数据披露的信息表明，我国僵尸企业无论数量还是涉及的资产总额，体量都十分庞大;不难发现，央企、国企成为出清“僵尸企业”的主战场。

 

僵尸企业能否成功出清，既关系到国企改革能否顺利推进，更对我国供给侧改革及经济转型起到决定性的影响。

 

[讲解]

 

简单来说，“僵尸企业”，是指长期入不敷出，依靠财政或银行“输血”才能维持生存的企业。那么，这样的企业有多少呢?

 

2016年国务院国资委摸底梳理出，中央企业需要专项处置和治理的“僵尸企业”及特困企业2041户，涉及资产3万亿元，涉及中央企业81家。

 

另外，2016年中国人民大学发布了国内首家《中国僵尸企业研究报告》。该报告根据1998-2013年中国工业企业数据库(包含大约80万家企业和360万个观测值)和1998-2015年上市公司数据库，测算了中国工业部门的僵尸企业比例。中国工业企业数据库覆盖了中国工业企业销售额的90%，因此更能反映出中国僵尸企业的实际情况。使用的数据覆盖了1998-2004年、2009年至今这两次较大规模的产能过剩现象，既能反应现状，又能与上一次危机做出对比。

 

2016年中国人民大学《中国僵尸企业研究报告》中指出：

 

僵尸企业比例最高的五个行业分别是：钢铁(51.43%)、房地产(44.53%)、建筑装饰(31.76%)、商业贸易(28.89%)和综合类(21.95%)。

 

在全国工业部门中僵尸企业数量约占工业企业总数的7.51%。分年份来看，2000-2013年，中国工业部门的僵尸企业比例最高时(2000年)大约为30%，此后呈下降趋势，并在2004年之后保持稳定。2005-2013年的工业部门僵尸企业比例大约为7.51%。这说明中国僵尸企业的问题是在逐渐缓解的。

 

分规模统计得出，大型企业和中型企业的僵尸企业比例最高，但由于基数比较小，大部分僵尸企业还是小型企业。按企业规模所作的不完全统计，大型、中型和小型企业中僵尸企业数量分别约1万家、5万家和13万家。

 

报告还指出，从所有制来看，国有和集体企业中“僵尸企业”的比例最高，远高于民营企业、港澳台及外商企业中的比例。

 

分年龄统计来看，随着企业年龄的增长，僵尸企业的比例越来越高。成立1-5年的企业中，只有约3%的企业是僵尸企业;而在成立超过三十年的“老”企业中，约有23%的企业都是僵尸企业。

 

国家统计局的数据显示，“僵尸企业”的平均资产负债率是72%，一般企业的平均资产负债率是51%。比如钢铁行业，中钢协2016年会员的平均负债率为69.6%，负债率低的都是规模小的企业，11家大型企业则负债率超过90%。

 

上述数据披露的信息表明，我国僵尸企业无论数量还是涉及的资产总额，体量都十分庞大;不难发现，央企、国企成为出清“僵尸企业”的主战场。

 

僵尸企业能否成功出清，既关系到国企改革能否顺利推进，更对我国供给侧改革及经济转型起到决定性的影响。

 

(三)处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”

 

P7 (三)处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”

 

2015年12月9日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次对“僵尸企业”提出了具体的清理标准。

 

2017年2月28日中央财经领导小组第十五次会议。习近平指出，深入推进去产能，要抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”。

 

2017年7月24日的中央政治局会议，通稿有一个表述，“紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。”

 

2017年7月中旬的全国金融工作会议的话，习近平的表述，“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置 ‘僵尸企业’工作”。

 

 

P8 (三)处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”

 

处置“僵尸企业”有如此高度的定位，是因为：

 

第一，处置“僵尸企业”，并购重组促进产能去化，提升集中度，有利于实现供给侧改革。

 

第二，处置国企“僵尸企业”有利于金融资源在国营部门和民间部门均衡分配，服务实体经济的金融效率将更高。

 

第三，有利于防范化解金融系统性风险。

 

[讲解]

 

十八大以来，供给侧结构性改革已经成为新一届中央政府进行经济改革和宏观调控的重要战略和主要抓手。处置僵尸企业是经济工作的重中之重、经济任务的“牛鼻子”。党中央、国务院高度重视国有企业的“僵尸企业”处置工作，提出了明确要求。

 

2015 年 10 月，中央财经领导小组办公室主任、国家发改委副主任刘鹤在广东省调研时就明确提出，要更加重视供给侧调整，加快淘汰僵尸企业，有效化解过剩产能。这意味着，中央认为供给侧改革是结构性改革的重点，而处置僵尸企业又是供给侧改革的重点。

 

2015年12月9日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次对“僵尸企业”提出了具体的清理标准，即要对持续亏损3年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以“出清”。

 

因此，“僵尸企业”的官方标准定义为：如果一家企业连续三年利润为负，则将这家企业识别为“僵尸企业”。

 

2017年2月28日中央财经领导小组第十五次会议。习近平指出，深入推进去产能，要抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”。有关部门、地方政府、国有企业和金融机构要把思想和认识统一到党中央要求上来，坚定不移处置“僵尸企业”。

 

2017年7月24日的中央政治局会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在通稿里，有一个表述是，“紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。”

 

如果联系2017年7月中旬的全国金融工作会议的话，习近平的表述则是，“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作”。

 

说这话的背景，是要深入推进供给侧改革，推进“三去一降一补”。也就是说，去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板的五大经济任务，处置“僵尸企业”是“牛鼻子”——这个比喻，可以看作是首要切入点，也是影响全局的关键节点。处置“僵尸企业”，我们都听过。但对处置“僵尸企业”有如此高度的定位，这就有意思了，这是因为：

 

第一，处置“僵尸企业”，并购重组促进产能去化，提升集中度，有利于实现供给侧改革。以宝钢武钢为代表的央企合并看，既淘汰过剩产能也强化龙头优势，加速周期性行业的出清，而真正符合“转换动能”要求的战略性新兴产业将获得更好的发展空间。

 

第二，处置国企“僵尸企业”有利于金融资源在国营部门和民间部门均衡分配，服务实体经济的金融效率将更高。过去“僵尸企业”的过度吸血，对民营企业融资造成“挤出效应”，而民间部门在经营效率和创造就业方面具有一定的优势。

 

第三，有利于防范化解金融系统性风险。对国企“僵尸企业”主动去杠杆，市场化方式优胜劣汰，可以理顺政企关系，纠正要素价格的扭曲。同时，理顺政府和市场的关系，打破各级政府的刚性兑付，遏制地方政府隐性债务负担，实现规范举债融资。打破刚兑还有一个好处，就是促成整个社会无风险利率的下行，降低实体融资成本。

 

(四)央企“僵尸企业”处置整体目标要求及进展

 

P9 (三)央企“僵尸企业”处置整体目标要求及进展

 

国资委把“僵尸企业”处置工作作为化解过剩产能的“牛鼻子”进行部署。

 

中央企业所属2041户“僵尸企业”和“特困企业”，截至2017年10月中旬，共完成571户“僵尸企业”和特困企业处置和治理主体任务，其中通过市场方式清退的有218户，其他的都是通过兼并重组、管理提升来完成治理。

 

从2017年底召开的中央经济工作会议以及各部委年度工作会议传递出的信号来看，“僵尸企业”的清退工作仍是2018年经济工作的重要内容之一。

 

[讲解]

 

国资委把“僵尸企业”处置工作作为化解过剩产能的“牛鼻子”进行部署，在对中央企业下属的各级子企业进行了全面摸底排查的基础上，筛选了81家中央企业所属2041户长期亏损的困难企业，按照困难程度分成“僵尸企业”和“特困企业”两大类，进行分类处置。这2041户企业，涉及中央企业81家，资产3万亿元。截至2017年10月中旬，共完成571户“僵尸企业”和特困企业处置和治理主体任务，其中通过市场方式清退的有218户，其他的都是通过兼并重组、管理提升来完成治理。

 

再比如地方层面，广州市中级人民法院公布的数据显示，2017年，广州共有94家“僵尸企业”通过破产或强制清算程序退出市场，其中国有企业74家，占比约为78%。

 

2017年从中央到地方公布的各项数据来看，虽然“僵尸企业”的清退工作取得了较好的进展，但从2017年底召开的中央经济工作会议以及各部委年度工作会议传递出的信号来看，“僵尸企业”的清退工作仍是2018年经济工作的重要内容之一。

 

P10 (三)央企“僵尸企业”处置整体目标要求及进展

 

总的来看，“僵尸企业”清退工作的落脚点在于破除无效供给，引导资源转向有效供给，同时推动过剩产能有效转移释放，同时也要做好局部金融风险防范工作。

 

在处置过程中，国资委注重加强工作组织，特别是落实企业的主体责任，要求企业按照“一企一策”的要求制定工作方案，通过逐家签订责任书、挂牌督导等方式来推动。

 

[讲解]

 

作为解决央企结构性矛盾的路径，“处僵治困”会是国资委2018年的工作焦点之一。2018年，国资委、中央企业将集中展开全年几百户“僵尸企业”、特困企业的处置治理工作，努力实现年底前“僵尸企业”基本出清和特困企业整体盈利。

 

2018年“僵尸企业”的清退速度预计将会加快，特别是随着国有企业混合所有制改革深入推进，部分国有“僵尸企业”将会得到合理的清退，包括资产处置、债务重组、职工安置等方式逐步引导市场出清。总的来看，“僵尸企业”清退工作的落脚点在于破除无效供给，引导资源转向有效供给，同时推动过剩产能有效转移释放，同时也要做好局部金融风险防范工作。下一步国资委将按照既定工作方针，继续加大工作力度，努力完成所制定的2041户的“处僵治困”工作。

 

在处置过程中，国资委注重加强工作组织，特别是落实企业的主体责任，要求企业按照“一企一策”的要求制定工作方案，通过逐家签订责任书、挂牌督导等方式来推动。目前看，进展有序、平稳。

 

二、“僵尸企业”处置的方式与原则

 

P11 二、“僵尸企业”处置的方式与原则

 

“僵尸企业”的出清标准是,国有资产保值增值,职工队伍稳定,有利于企业长期发展。处置“僵尸企业”不能一刀切，造成“一收就死”的现象。

 

资产重组、产权转让、关闭破产是清理处置“僵尸企业”的主要路径，“重组救活为主、破产退出为辅”是处置“僵尸企业”的基本原则。

 

[讲解]

 

处置“僵尸企业”不能一刀切，造成“一收就死”的现象。“僵尸企业”的出清标准是,国有资产保值增值,职工队伍稳定,有利于企业长期发展。

 

不是所有资不抵债、入不敷出的企业都无法挽救。当遇到一次性或周期性冲击的时候，部分企业也会陷入困境，当前述冲击扭转之后，这些企业仍能恢复活力。因此，对“疑似”僵尸企业也可以考虑设立一个观察期限。如果一个企业长期经营不善，即使行业总体处于景气时也是如此，那么在经济下行周期的时候更加扭亏无望，可以判定为僵尸企业 。

 

对于暂时遇到经营困难但在管理、品牌、技术上有一定竞争力和成长性的企业，可以通过兼并重组、混合所有制改革，让企业重焕活力;而对于连续亏损、不符合结构调整、转型升级的“僵尸企业”，正如《人民日报》权威人士谈话中曾指出的，“那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组。”

 

总之，资产重组、产权转让、关闭破产是清理处置“僵尸企业”的主要路径，“重组救活为主、破产退出为辅”是处置“僵尸企业”的基本原则。

 

(一)“僵尸企业”主要采取“三个一批”的三类处置方式

 

P12 (一)“僵尸企业”主要采取“三个一批”的三类处置方式

 

“僵尸企业”的处置方式，主要是采取“三个一批”的方式：

 

——兼并重组改造一批;

 

——强化管理提升一批;

 

——清理淘汰退出一批。

 

[讲解]

 

“僵尸企业”的处置方式，主要是采取“三个一批”的方式，兼并重组改造一批，强化管理提升一批，清理淘汰退出一批三类方式：

 

一是兼并重组改造一批。“僵尸企业”可能还有一定的资源，如果盘活可能还有效益，我们通过兼并重组，特别是对那些产能过剩的，重复建设严重的这种企业进行兼并重组，改造一批来进行盘活。

 

二是通过加强管理提升一批。有的企业可能是由于人员过多，负债过多，管理不到位，出现了一些失误，这种情况企业通过加强管理提升一批，让它能够走出困境。

 

三是通过清理淘汰退出一批。少数企业确实通过各种办法都扭亏无望，没有发展前景，通过破产、清算或者说破产重整的方式退出市场。至于清理淘汰的操作重点，则放在扭亏无望的企业身上，要加快市场出清，退出市场。在这个过程中需要遵循充分利用现有资源，减少对社会冲击的原则，在处置工作中坚持多兼并、少破产。

 

(二)“僵尸企业”处置过程中需要坚持三个原则

 

P13 (二)“僵尸企业”处置过程中需要坚持三个原则

 

“僵尸企业”处置过程中，要注重把握和坚持好三个原则：

 

——“市场化、法治化”原则;

 

——“一企一策”原则;

 

——“多措并举”原则。

 

[讲解]

 

“僵尸企业”处置过程中，我们要注重把握和坚持好三个原则——“市场化、法治化”原则、“一企一策”原则和“多措并举”原则：

 

一是坚持市场化、法治化原则。“僵尸企业”处置过程中，我们注重发挥好企业的主体作用，落实企业的主体责任，按照市场化的手段，通过优胜劣汰出清扭亏无望、没有生存能力的企业，来推动“僵尸企业”处置和“特困企业”的治理工作。

 

二是坚持“一企一策”原则。企业长期经营困难，成为“僵尸特困”企业的原因有很多，解决它的问题也有不同的方式和方法，我们要坚持“一企一策”，因企施策，由企业根据困难企业的实际情况提出解决方案。在过程中我们注重分类、分业处置，多兼并少破产清算，加强产业的整合，优化资源配置，盘活存量，不搞一刀切。“三个一批”这种方式实际上都是企业根据“一企一策”提出的方案。

 

三是多措并举原则。治理“僵尸企业”和“特困企业”靠一种办法往往难以奏效，必须多种措施综合施策。从制度层面看，“僵尸企业”缺乏有效的市场退出机制，企业破产的相关法律法规尚不完善，破产诉讼周期过长，破产成本高。此外，社会保障制度不完善也导致“僵尸企业”破产后的就业安置工作压力较大。“僵尸企业”处置和“特困企业”治理过程中，难免有一些人员需要安置，需要坚持以人为本。职工安置过程中大量通过内部转岗，组织对外劳务输出和自主创业等方式安排富余的职工，尽量做到转岗不下岗，转业不失业，维护好职工利益，工作进展平稳有序。

 

三、振华精机处僵项目经验交流

 

P14 振华精机处僵项目经验交流

 

出清“僵尸企业”, 面临债务重组、人员安置和资产瓶颈等三大困难，需要我们不断研究和创新,更需要政策支持。

 

“僵尸企业”并非完全没有价值，部分“僵尸企业”拥有人才与专业优势，是产业转型升级的主体，对民间资本而言存在一定投资价值。

 

在“僵尸企业”并购重组过程中，引入市场机制，消除民间资本进入壁垒，通过直接融资置换“僵尸”贷款，化解“僵尸”贷款风险，提升企业生存发展能力。

 

[讲解]

 

处置“僵尸企业”是个庞杂的系统性工程，其中有几个关键的问题：人往哪里去，钱从何处来，债务怎么销。

 

从专业角度看，出清“僵尸企业”就像做一台精细的外科手术，遇到的最大困难是债务重组、人员安置和资产瓶颈等三大困难。这些困难都是硬骨头,不好啃, 需要我们不断研究和创新,更需要政策支持。

 

“僵尸”企业并非完全没有价值，部分“僵尸企业”拥有人才与专业优势，是产业转型升级的主体，对民间资本而言存在一定投资价值。

 

在具体实施“僵尸企业”并购重组过程中，需要引入市场机制，消除民间资本进入壁垒，通过直接融资置换“僵尸”贷款，化解“僵尸”贷款风险，提升企业生存发展能力。

 

(一)振华精机处僵项目背景

 

P15 振华精机处僵项目背景

 

振华精机是CEC所属振华集团持有80%股权，致力于打破美国和日本所垄断的单螺杆压缩机技术，从事单螺杆压缩机的研制与生产的控股子公司。

 

由于国内压缩机行业环境恶化以及单螺杆压缩机核心技术未能取得突破等原因导致持续亏损。

 

2016年，振华精机及其控股子企业被国务院国资委列为2017年度须完成处置的“僵尸企业”。

 

[讲解]

 

贵州中电振华精密机械有限公司是中国电子信息产业集团有限公司所属中国振华电子集团有限公司持有80%股权的控股子公司，成立于2011年11月，注册资本金5000万元，主营业务：螺杆压缩机的研发、生产、销售。截止到2016年6月30日，振华精机有员工16人，其控股子公司有员工6人。

 

振华精机致力于打破美国和日本所垄断的单螺杆压缩机技术，解决国际上对我国实施的中高压单螺杆压缩机产品和技术的禁运和封锁，为我国武器发射、舰船舶启动等重点应用领域提供高可靠性中高压单螺杆压缩机。

 

遗憾的是，由于国内压缩机行业环境恶化以及单螺杆压缩机核心技术未能取得突破等原因导致持续亏损。

 

2015年6月 CEC要求清理退出压缩机业务。同年2015年8月中国振华董事会审议，决定：(1)停止经营业务，加快货款回收，压缩人员规模，以售后服务外包方式妥善处理客户关系。(2)加快政府项目验收。(3)将有效资产变现用于偿还债务，清理退出压缩机业务。

 

2016年6月23日，国务院国资委审核通过将振华精机及其控股子企业深圳振华亚普列入“僵尸企业”及特困企业名单(改组函〔2016〕76号)，要求2017年完成清理。

 

截至2016年6月30日，振华精机资产总额20362万元，其中，流动资产6825万元，非流动资产13537万元。流动资产中，存货2060万元，应收账款2596万元。非流动资产中，固定资产净值10146万元(工业厂房3.8万平方米)，无形资产2968万元(土地163.03亩，其中：工业用地两宗;科研综合用地一宗)。

 

截至2016年6月30日，振华精机负债总额30180万元，其中，流动负债20805万元，非流动负债9375万元。流动负债中，短期借款17822万元(其中，中国振华委贷17622万元，向财务公司借款200万元)，应付账款1437万元。非流动负债中，长期借款7200万元，长期应付款(融资租赁款)392万元，递延收益1783万元。

 

(二)振华精机项目处置难点分析

 

P16 振华精机处置项目难点分析

 

经过多次调研考察，总结梳理该项目挂牌处置存在以下难点:

 

——金融债权7200万元;

 

——控股子企业，涉诉金额1000万元;

 

——市场化出清对象不确定，出清价格不确定;

 

——项目总操作时期仅18个月。

 

[讲解]

 

整体处置振华精机，存在清算和挂牌转让所持股权两种方式。整体清算振华精机，需先对控股子企业深圳振华亚普进行清算，难以执行。因此，只能采用挂牌转让股权方式进行处置。华诺信诚财顾于2016年中介入该项目，经过多次调研考察，总结梳理该项目挂牌处置将会存在以下难点：

 

1、振华精机的负债存在银行贷款，约7200万元。因涉及金融债权，需提前取得该金融机构的同意意见，否则后续处置将遇到实质性障碍。

 

2、振华精机的控股子企业深圳振华亚普，在运营过程中涉及11项诉讼，诉讼金额1000多万元，该未决诉讼将不仅会影响意向受让方的价值判断，而由于该类诉讼的存在导致振华精机项目无法在国资委要求时点前采用破产清算方式完成退出。鉴于控股子企业深圳亚普有未结诉讼11宗且深圳亚普与振华精机之间还存在8391万元的预付款，不宜单独处置深圳亚普。

 

3、采取挂牌处置方式，项目总计可操作时间仅有18个月的时间，需在有限时间并行解决金融债权清理、市场招商、股权及债权捆绑处置和市场定价等诸多难题，才能保证处置计划的顺利完成。

 

(三)如何突破项目难题，实现成功交易

 

P17 如何突破项目难点，实现成功交易

 

振华精机的清理退出工作，要求项目操作团队既要保证项目的整体方案可控，又要做好风险防控以及及时有效的应对预案。

 

1、五套路径方案建议助力确定最优处置路径

 

2、深入调研挖掘企业价值

 

3、投行思维规划盘活思路

 

4、巧用大数据进行市场定价

 

[讲解]

 

振华精机的清理退出工作有着复杂的历史背景，多维度的变量和盘根错节的难点，对于项目操作团队要求既要保证项目的整体方案可控，又要做好风险防控以及及时有效的应对预案。

 

本次振华精机的清理退出工作目标，就是在有限的时间内，采取兼并重组的方式，统筹安排各交易前置环节，最大限度回收国有资产，最终实现振华集团深化国有企业改革，减轻负担、提高效率、增强活力，发展壮大国有经济的根本要求。

 

回首振华精机项目的处置过程，华诺信诚财顾并非简单汇集项目披露信息，描述式组织招商工作，而是首先从企业基本面入手，运用投行思维层层深入了解项目情况、研判资产价值、探索交易障碍，规划解决路径和方案，在充分提炼价值点后科学选择招商方向，运用大数据库有针对性地遴选意向受让方，根据意向受让方需求的不同结合项目特点设计不同投后重组运营方案，确保项目在依法合规前提下按时交付成交结果。

 

项目总计可操作时间仅有18个月的时间，需在有限时间并行解决金融债权清理、市场招商、股权及债权捆绑处置和市场定价等诸多难题，才能保证处置计划的顺利完成。

 

华诺信诚财顾针对上述难题，为项目成功处置提供了大量专业建议和精准操作，克服重重难关保质保量地按时完成任务：

 

1、五套路径方案建议助力确定最优处置路径

 

P18 五套路径方案建议助力确定最优处置路径

 

由于历史遗留问题,‘僵尸企业’可能存在账面价值较低的房产、土地及一些行业资质,隐含价值比较大，这就为挂牌处置“僵尸企业”带来一定操作性。

 

振华精机固然资不抵债，但其资产项下仍拥有土地、厂房、机械设备等固定资产，上千万的应收账款，以及压缩机生产资质、专利等无形资产。

 

设计了从金融债权清偿、剩余价值发现、交易成本节约和操作时间周期兼顾的五套整体处置路径方案，为相关领导决策提供了充足的操作思路。

 

[讲解]

 

由于历史遗留问题, “僵尸企业”可能存在账面价值较低的房产、土地及一些行业资质,隐含价值比较大。此外，一些“僵尸企业”停产多年,经济负债及往来款项可能已过诉讼时效,企业净资产实际价值超过账面价值,这就为挂牌处置“僵尸企业”带来一定操作性。

 

处置的难点在于：振华精机有效资产难以偿还主要债务：应收账款、存货、设备皆难以变现;(一)振华精机有效资产难以偿还主要债务：振华精机目前的主要债务为短期借款和长期借款，合计总金额为25022万元。振华精机尚有其他债务1496万元，其中：应付账款335万元(其中，振华建筑公司30万元，振华微5.7万元);其他应付款717万元(其中：中国振华483万元，主要为厂房房租131万元，代付审计费1.8万元，月末临时往来款350万元;振华物业11万元);预收账款444万元(其中， 290万元实为其他公司借款)。振华精机可变现用于偿还债务的有效资产主要是厂房(含附属设施)和土地，账面净值为12443万元(其中：总装厂房6443万元，厂房辅助设施2351万元，电力设备337万元，电梯40万元，行车107万元，土地3165万元 )，不足以偿还债务。

 

(二)应收账款、存货、设备皆难以变现，原因如下：1、应收账款：含控股子公司在内，应收账款余额2948万元，净额2595万元，涉及116家用户单位，其中的大部分应收账款形成于2013年-2015年，未回款的主要原因为产品出现质量问题、用户未完成安装验收(合同约定为安装验收后付款)等。针对应收账款，振华精机已聘请律师事务所进行追索，但能收回多少、什么时候收回皆不好确定。2、存货：余额2060万元，其中，原材料175万元，库存商品224万元，发出商品1661万元。存货中，发出商品具备一定的可变现性，但因发出商品中，部分是因为产品未达到可供使用状态，是否具备开票条件还存有争议，振华精机也请律师事务所介入，最终能变现多少，亦不好确定。3、设备：原值461万元，其中有87台机器设备为融资租赁设备，设备净值为452万元。

 

振华精机固然资不抵债，但其资产项下仍拥有土地、厂房、机械设备等固定资产，上千万的应收账款，以及压缩机生产资质、专利等无形资产。

 

面对此种情况，华诺信诚财顾并未贸然开展招商推介工作，而是在全面了解企业信息后将资产划分为以“房产土地”为核心的固定资产及以“生产资质、专利技术”为代表的经营性资产，针对潜在投资人群体，为振华集团设计了从金融债权清偿、剩余价值发现、交易成本节约和操作时间周期兼顾的五套整体处置路径方案，为相关领导决策提供了充足的操作思路。

 

方案一：先转让房产土地及应收账款存货等资产，后股+债捆绑转让股权

 

这个方案立足于振华精机公司股权的买受方为生产技术和资质的产业型并购者，将生产技术与资质等隐性资产留存于振华精机公司，从而实现生产技术和资质的价值最大化。通过先行转让房产土地资产偿还银行贷款等债务，能减低振华精机公司的债务总额，改变资产负债结构和总额，提高对产业型并购者的吸引力。但是，以资产交易形式单独出售房产和土地的时候，会产生假设1100万元税收负担。

 

此外，在寻找潜在交易对手时，需要针对三类资产：房产土地资产、应收账款存货等资产、技术资产分别展开招商工作。在前两项资产同步挂牌转让成功后偿付银行债务及一部分贵公司债权后重新进行评估，依据现在情况判断股权评估值为负股权价值按1元转让，挂牌时以股权1元+剩余债权，成交前提条件是债权降价后的金额等于或小于单螺旋杆压缩机样机技术及生产产品资质的价值。

 

方案二：先转让非房产土地类资产，后股+债捆绑转让股权

 

立足于股权买受方为房产土地的资源性资产并购者，其要求最大限度地剥离与房产土地等无关的资产，将房产土地等资源性资产留存于振华精机公司，并通过以股权加债权捆绑转让的方式进行转让。这样相对于单独出售房产土地来说，实现了合理的避税。

 

然而，由于生产产品资质必须和企业捆绑在一起，所以在后期的股权加债权转让的时候，如遇只对房产土地感兴趣的投资人并不能实现其市场价值。但是，只要节约的税金高于生产资质的市场价值，则该方案具有可行性。

 

此外，在寻找潜在交易对手时，仍需要针对三类资产：应收账款存货资产、技术资产、包含房产土地股权分别展开招商工作。在前两项资产同步挂牌转让成功收益偿付贵公司债权后重新进行评估，依据现在情况判断股权评估值为负股权价值按1元转让，挂牌时以股权1元+剩余债权，成交前提条件是债权降价后的金额等于或小于房产土地的市场价格。

 

方案三：先分立振华精机，后股+债捆绑各自转让股权;

 

该方案的目标买受方是既可以是寻求生产技术和资质的产业型并购者，与寻找生产基地或土地资源的并购者联合体，也可以是单一主体。

 

鉴于本项目的买受方对象暂未确定，需要花费极大精力广泛寻找买受方。在开展招商推介寻找买受方的同时，合理利用企业分立手段，将振华精机公司的压缩机业务相关的技术资产和应收账款存货资产、以及B公司股权分立成立新设公司，将房产土地和银行贷款留存于振华精机公司。

 

然后再将两公司按股债捆绑模式分别实施转让，以最大限度的获得技术资产和土地房产资产变现收益。

 

方案四：基于现状，股+债捆绑转让股权;

 

该方案的目标买受方是寻求生产技术和资质，以及生产基地的行产业并购者。

 

不以振华精机公司的任何资产进行分项转让获得现金的方式提前偿还中国振华和银行债权，而是基于现状将中国振华对振华精机公司的80%股权及1.72亿债权，直接打包处置，然后将处置收益直接偿还给中国振华和银行。

 

方案五：先债务重组回收土地房产，后股+债捆绑转让股权。

 

前提为中国振华有意向收回振华精机公司的3处房产土地，并且土地房产未来有一定升值空间，且中国振华愿意用货币资金来提前偿还银行债务;暂不考虑振华精机公司是否有能力承担债务重组增加的税费成本。

 

通过中国振华与振华精机公司债务重组方式，中国振华保留房产土地等资源性资产，减少振华精机公司债务，而后将债务重组后的轻资产企业股权和剩余债权捆绑进行清理处置。

 

由于房产土地有效资产留存，在寻找潜在交易对手时，只需围绕螺旋杆压缩机行业并购者这一类投资者进行招商推介。

 

2、深入调研挖掘企业价值

 

P19 2、深入调研挖掘企业价值

 

“僵尸企业”挂牌好不好卖,要看有没有闪光点。这个闪光点包括企业资质、技术、无形资产,煤矿就是探矿权、采矿权,房地产公司就是土地等。

 

由于振华精机已经停产和人员分流，在项目的操作过程中，判断企业剩余价值也就是闪光点是非常关键的环节，这不仅对于项目的挂牌底价起到决定性作用，而且有效的价值判断在招商推介环节将会有助于迅速锁定意向受让方。

 

[讲解]

 

僵尸企业的挂牌好不好卖,要看有没有闪光点。这个闪光点包括企业资质、技术、无形资产,煤矿就是探矿权、采矿权,房地产公司就是土地等。

 

由于振华精机已经停产和人员分流，在项目的操作过程中，判断企业剩余价值是非常关键的环节，这不仅对于项目的挂牌底价起到决定性作用，而且有效的价值判断在招商推介环节将会有助于迅速锁定意向受让方。

 

振华精机拥有14项实用新型专利、2项发明专利，主要专利技术应用于生产空气压缩机，其中11项专利为振华精机及其子公司深圳亚普共同所有，3项专利为振华精机及关联单位中国振华(集团)科技股份有限公司共同所有。

 

华诺信诚财顾在路径方案确定后立即对振华精机所属资产进行深度价值分析，围绕经营性资产交易这一点出发，研判同行业并购、跨行业并购思路下的企业价值，并通过对接压缩机行业协会、各压缩机生产企业、振华精机相关债权人、债务人等渠道展示项目价值、求证价值区间、排除投资人接手资产后盘活再投入疑惑。

 

通过对振华精机现有资产的盘点和未来生产潜力的预测，华诺信诚财顾最终判断意向受让方基于继续生产经营的需求出发，确定了振华精机股权及债权的重组后交易价值并提供给振华集团决策。

 

3、投行思维规划盘活思路

 

P20 投行思维规划盘活思路

 

处置“僵尸企业”的一个重要手段就是推进优势企业或相对优势企业对其进行兼并重组。

 

精品投行要善于发现价格、发现投资者,深挖“僵尸企业”潜在价值,依托利用强大的市场平台网络集中宣传推介,广泛寻找投资者。

 

依托“找项目网”开展线上线下立体推介，累计与267家潜在投资人进行了深入探讨，反复验证和优化此前得出的投资价值这一判断。

 

[讲解]

 

投行思维和投资思维，相同的都是要挖掘企业的价值。如果说投行只关注合规性，我相信这是走入了歧途。一个优秀的投行人员当然要关注合规性，但这只是投行业务的基础。合规性肯定不是投行思维的本质。投行思维的本质是卖方思维，投行无论是面对监管部门，还是面对投资者，目的都是要告诉大家，我的客户(发行人)是如何的优秀，如何的值钱。也就是说，投行是要说发行人的好话，小优点发掘成大优势。

 

处置“僵尸企业”的一个重要手段就是推进优势企业或相对优势企业对其进行兼并重组。但由于受到多种因素的影响，兼并主体往往对“僵尸企业”实施并购重组的动力不足，导致“僵尸企业”处置中很难从市场上寻觅意向受让方，能否在期限内完成处置，招商并撮合意向受让方成为项目最大的痛点所在。

 

国企的历史积累就是价值。这些价值需要业绩、行业口碑、商誉等多年积淀才能拿到,对于买家是非常有吸引力。

 

具体而言，精品投行需要发现价格、发现投资者,深挖“僵尸企业”潜在价值,依托利用强大的市场平台网络集中宣传推介,广泛寻找投资者。

 

在征得作为转让方的振华集团同意后，华诺信诚财顾不仅通过线下渠道采用对接压缩机行业协会、逐一联系全压缩机行业生产企业等信息广泛征集意向受让方，同时利用华诺信诚财顾自主运营的“找项目网”项目电商传播体系持续广为推介。

 

经过持续一年的招商工作，华诺信诚财顾累计与267家潜在投资人进行了深入探讨，并多次陪同带看项目现场、反复验证和优化此前得出的投资价值这一判断。

 

招商过程中，华诺信诚财顾根据与潜在投资人的反复沟通和项目认知特征匹配，最后将撮合重点聚焦于与压缩机相关领域具有协同效应，希望依托振华精机为运营平台实现其企业转型升级的意向投资人群体，最终于挂牌期间内成功锁定一家从事机电产品贸易企业作为本项目重点意向受让方，开展后续谈判。

 

锁定该意向投资方后，华诺信诚财顾积基于对意向投资方自身业务特性的了解，提出了一整套贸易型企业与生产型企业相结合，合理利用亏损企业财务资源的企业后续重组运营方案建议。该方案的提出因充分、合理地考虑了意向受让方的特点和需求，得到了肯定;同时配合现场深度尽调的引导，进一步坚定了意向受让方实施并购的决心。

 

借此机会，插播下“找项目网”的宣传广告，顺带与产权交易行业的同仁交流下我们利用互联网+进行项目营销的心得。

 

北京华诺信诚财务顾问有限公司，针对国有企业资产处置寻找投资人困难的难点、痛点，于2012年率先在产权交易所会员行业开发的网络服务品牌“找项目网www.360ask.org”，实时推送国资交易项目信息，传播国企混改商机。

 

“找项目网”是北京华诺信诚财务顾问有限公司打造“精品投行”理念的重要支撑工具，是以网站、微信公众号及其他自媒体平台形成的网络媒体运营矩阵的统称。

 

运用互联网运营手段，“找项目网”可以大范围传播企业国有资产交易项目信息，结合公司的意向投资人与项目方的精准对接服务，能有效帮助社会资本借道产权交易资本市场参与国企混改。目前，“找项目网”已经发展成为产权交易经纪会员行业最有影响力的“聚焦国资交易项目，传播国企混改商机”的互联网平台之一。我们的定位，是推介国资交易项目，传播国企混改商机的精品网店，提高转化率是我们追求的运营目标。

 

在多年的“找项目网”运营中，我们总结了 “互联网+”，促进企业转型，需要“结硬寨打呆仗”，这是因为：

 

互联网改变了消费者消费的习惯，包括获取商品信息，判断选择交易，传播，所有习惯。企业互联网转型就是企业要根据这种新场景，建立经营方式，包括商品如何让客户知道，如何让客户选择，如何方便交易 ，如何传播。。。。。。。

 

这些需要企业从内到外，重新配置资源。原来你招聘业务员，现在你招聘软文写手;原来你报纸上打广告，现在你微信公众号上做活动，原来你每年增长10%，现在你可能三年内没有增加，然后一年内增长300%。网站，不是一个单纯的广告，不是单纯展示企业信息，更多是你让客户看到你的文化，你的变化;平台不是交易 ，更多是你与客户互动的地方;社群不是用来推销的，更多是听取客户声音，改善服务的;以前销售商品的销售部没有了，以客户为中心的运营部建立了;以前以广告投入为主的策划部没有了，以内容产出为主的新媒体部建立了，以前。。。所有的变化 ，最终你的企业为客户提供了更高质量的服务，而这种服务是基于互联网下人们消费场景而提供的。互联网转型一定是帮助企业更高效获得客户，但互联网转型是一个系统工程，要从内到外、从上到下，重新设计组织架构和资源分配，要不然，你只能在老路子上走下去，一直到走头无路。

 

一句话，做好“互联网+”运营，要“结硬寨 打呆仗”。

 

4、巧用大数据进行市场定价

 

P21 巧用大数据进行市场定价

 

金融债权重组后，经过评估，振华精机80%股权及14952万元债权评估值合计为827万元，高于市场所能接受的投资价值水平。

 

挂牌前，利用发行量达2万份的行业杂志刊登项目挂牌交易信息广告强化充分扩散。

 

项目的首次披露到期日为2017年10月28日，其后在CEC集团审批通过后，直接以300万元为新的挂牌底价挂牌，通过产权市场的公开性验证该价格合理性。

 

项目最终于2017年12月5日出具交易凭证，如期完成年度目标。

 

[讲解]

 

先对振华精机进行债务重组，解决金融债权限制交易的问题。中国振华先行承接振华精机的金融债权，增加振华精机对中国振华的债务。并按经审计、评估后的公允价值，振华精机将土地房产及其附属物用于偿还中国振华债务。

 

经过前期的债务重组，振华精机将所持房产、土地和机械设备采用协议转让、公开转让等途径进行变现，所得现金用于清偿债务，待债务重组结束，振华精机摆脱了金融债权问题，负债项下仅剩所欠振华集团的债务14952万元。

 

经过评估，振华精机股权评估值，在评估基准日2017年7月31日，被评估单位评估基准日经审计后的总资产账面值为1,534.79万元，评估值928.64万元，;评估基准日经审计后的总负债账面值15,362.36万元，评估值15,362.36万元，;评估基准日经审计后的净资产账面值-13,827.57万元，评估值-14,433.72万元。

 

振华精机债权评估值，在评估基准日2017年7月31日债权评估值为827万元。

 

股债捆绑首次挂牌价格高于市场所能接受的投资价值水平，项目的首次披露到期日为2017年10月28日，如按此前设想的以10%为降价阶梯逐步降价，则将面临不能如期完成清理退出任务的绝境。

 

在此种境况下，华诺信诚财顾根据“一企一策”的僵尸企业处置原则，提出突破降价阶梯惯例的想法，项目首次挂牌后按照32号令规定上报债权降价方案，在集团审批通过后以300万元为新的挂牌底价挂牌，通过产权市场的公开性验证该价格合理性。

 

在降价设想得到振华集团首肯后，华诺信诚财顾一方面运用产权交易大数据库汇集整理过往项目降幅超过10%的案例，作为降价请示附件上报集团决策，另一方面将项目时间规划反复与北交所沟通确认，最终在北京产权交易所的全力支持下用最短的时间衔接了前后两次披露公告，避免了因多次打折挂牌耽误的时间。

 

挂牌前，华诺信诚财顾利用发行量达2万份的行业杂志《压缩机》刊登项目挂牌交易预告信息广告强化充分扩散。《压缩机》杂志是国内唯一一本定位比较高的压缩机专业读本。杂志重在发行目标客户群，专注业内，读者覆盖行业 90%以上人群，其中 40%为使用压缩机的终端用户，20%为压缩机生产制造、组装厂，20%为各个品牌的代理商， 10%配件商，10%为其他。

 

经过前后两次披露，合计40个工作日的正式公示(项目编号：G32017BJ1000005-2)，向市场充分披露了项目的情况及交易底价。

 

项目最终于2017年12月5日出具交易凭证，如期完成年度目标。

图片来源：找项目网