混改作为当下国企改革新的突破口在新一轮国企改革中被普遍采用。国企混改一方面需要在股东层面通过引入盈利动机明确的民资背景的战略投资解决以往的所有者缺位问题;另一方面，通过混改形成主要股东之间的竞争关系，建立一种自动纠错机制，以有效避免大股东一股独大容易导致的监督过度、决策失误和形成对经理人的制约，避免内部人控制问题。

作为新一轮国企改革的突破口，混改不仅是我国确立以市场机制作为资源配置的基础性制度条件下实现国有资产保值增值目的的重要手段，而且包容和接纳民资、实现“竞争中性”的混改有助于平抑普通公众和国际社会对国资垄断经营和不公平竞争的不满。如何通过混改，实现国企经理人的经营权与股东的所有权的有效分离，实现建立在经理人与股东之间专业化分工基础上的合作共赢，是新一轮国企混改的题中应有之义。

国企混改的三个层面

在国企改革四十年中的绝大多数时间里，引入战略投资者始终是国企改革的重心。我们时而强调股份制改造实现的资本社会化，时而专注企业内部的资本社会化。从国企面临的所有者缺位、诚信责任模糊、多目标激励冲突和中国式内部人控制等诸多问题出发，更多强调民营资本背景战略投资者的引入的混改被再次寄予厚望，被视为本轮国企改革的重要突破口。

国企混改作为新一轮国企改革实践，其核心内容集中于以下两个层面。其一是在实体经济层面，通过引入民资背景的战投实现所有制的混合，改善治理结构，转变经营机制;其二是在国有资产管理体系层面，从“管人管事管企业”向“管资本”转变，实现国资“保值增值”目的。

在国企混改实践中，围绕如何解决国企普遍存在的所有者缺位、多目标冲突以及中国式内部人控制等问题，我们应该通过以下三个层面的改革来积极推动国企改革，使国有企业成为真正的现代企业。

第一个层面是在股东层面，通过引入盈利动机明确的民资背景的战投，重新确立股东在公司治理中的权威，使缺失的所有者“上位”。

在过去四十年国企改革经历的三个阶段中，我们一度试图通过推出股份合作制让成为股东的员工和通过股份制改造引入外部分散股东，使缺失所有者“上位”。然而，上述两个阶段的改革看似通过资本社会化引入了股东，但并没有使他们成功“上位”，来代替缺失的所有者。而新一轮国企混改则明确提出引入盈利动机明确的民资背景的战投，形成股权制衡的分权控制，因而具备了在更深层次解决国企所有者缺位问题的可能性。这是新一轮国企混改中需要予以重点明确的方向。

我们看到，混改引入的民资背景的战投首先将成为其参与决策可能发生错误的风险分担者。在引入战投后，风险在包括战投在内的股东之间进行了分担，这避免了以往决策错误不得不最终由来自纳税人的财政补贴埋单的局面。其次，战投形成的权力制衡成为做出错误决策的重要纠错机制。盈利动机明确的战投及其委派的董事代表会阻止主要股东使其自身利益可能受到损害的商业决策。

国企混改的第二个层面是，在国资管理体系层面，通过新建和改组投资营运平台，从国资委“管人管事管企业”到通过投资营运平台“管企业”。这一改革一方面可以避免国资委监管者与经营者角色的冲突问题，另一方面，也是更加重要的，可以通过国资委角色的转化，反过来有助于确立股东在公司治理中的权威地位，助力国企所有者缺位问题的解决。

国企混改的第三个层面是，在控股结构层面，扁平化金字塔结构，使反映责任能力的现金流权与反映影响力的控制权相匹配。

我们知道，大量国有资产通过形成庞大的企业集团置于各级国资委主导的国有资产管理链条。金字塔式控股结构引发诸多社会(贫富差距扩大)政治(官商勾结)经济(“隧道挖掘”、资本运作和小股东的投机性)问题。而金字塔控股结构存在所延长的委托代理链条直接加剧了所有者的缺位，成为中国式内部人控制问题形成的制度诱因之一。从为国企混改解决所有者缺位等目标营造外部改革环境和消除金字塔控股结构自身弊端的改革目的出发，中国资本市场也许到了向金字塔控股结构说“不”的时候了。

国企混改的实现路径

虽然国企提出了压缩控股链条的改革目标，但目前阶段更多是从提高管控效率角度，而并没有必然与形成国企混改外部资本市场环境、根本解决国企所有者缺失问题的混改目的联系在一起。我们理解，对于金字塔控股结构的消除在理论和实践上形成共识还需要更长时间。因此，目前国企混改主要围绕股权结构调整和国有资产管理体系的理顺这两个层次的混改展开。为了实现上述两个层次的混改目的，在混改实践中，我们逐步形成了以下三条实现路径。

路径之一：在实体经济层面引入外部投资者

在实体经济层面引入外部投资者的力度与该国企所处的行业是否属于基础战略性行业密切相关。我们选择不同行业的国企进行“分类改革”。对于基础战略性行业，即使大比例引进外部投资者，国资依然需要保持控股;而对于那些非基础战略性行业，则可以让渡控股权给民资背景的战投。国企混改由此在实体经济层面引入外部投资者的混改路径选择上存在两种典型模式。其一是被誉为“央企混改第一股”的中国联通模式;其二是来自天津地方国企混改实践的“北方信托模式”。前者既是央企混改的案例，也是基础战略性产业国企混改的案例，而后者则是地方国企混改和非战略基础性产业国企混改的典型案例。

2017年8月在吸引包括中国人寿和BATJ等战略投资者持股35.19% 后，联通集团持有中国联通的股份从之前的60%下降36.67%。在完成混改的中国联通的股权结构中，民资背景的战略投资者腾讯和百度分别持有中国联通 5.18% 和3.3% 的股份。但除联通集团外，该公司其他前五大股东的持股比例均远低于联通集团在该公司中的持股比例。根据《上市公司收购管理办法》第84条第(二)款的规定，“联通集团继续拥有本公司的控制权”。

在联通混改引入的战投中，国资背景的中国人寿持股10%，超过腾讯百度等民资，成为这次联通混改引入的最大战略投资者。性质为国有投资营运公司的中国国有企业结构调整基金在这次混改中也持有中国联通8.96%的股份。此外，中国联通向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，约占到持股比例的4.0%。

容易观察，除了联通集团持股中国联通36% 超过代表“一票否决权”的敏感设计，国企背景的中国人寿和中国国有企业结构调整基金等战略同盟军的加盟，以及几家民企背景的互联网巨头的竞争关系远大于合作关系的事实都不难让人形成在股权层面混改后的联通依然由国资控股的判断。那么，中国联通的混改是如何做到使 BATJ 这些战投面对处于控股地位的联通集团，激励相容，依然愿意参加混改呢?

混改后中国联通新一届董事会的揭晓给出了我们答案。在2018年2月8日完成的中国联通新一届董事会组织中，除了董事会规模由过去的7人扩大为现在的13人外，在8位非独立董事中，5位来自人寿、百度、阿里、腾讯、京东等战略投资者。李彦宏(后更换)、胡晓明等“商业明星”进入联通新一届董事会。其中，持股 3% 左右的百度拥有联通董事会8名非独立董事候选人中的1个席位，占比12.5%，成为非控股股东“超额委派董事”的典型例证。可以看到，尽管在股东层面处于控股地位的联通集团，在中国联通董事会组织中，通过接纳更多来自战略投资者委派(甚至超额委派的)董事，使战略投资者的利益至少在董事会层面得到兼顾，弥补了股权结构依然“一股独大”下战略投资者利益无法得到有效保护的不足，使得战略投资者在一定程度上变得激励相容。因而，通过允许战略投资者超额委派董事，以保障战略投资者利益成为中国联通在保持联通集团在股权层面维持控股地位的前提条件下使民资背景的投资者激励相容、愿意参与混改的重要经验。从中国联通混改案例中，我们看到，只有使混改参与各方的利益得到充分保障，彼此激励相容，才能使各方真正做到合作共赢，混改才可能最终获得成功。

我们把中国联通的混改经验总结为以“在股权结构组织层面上国资占优，但在董事会组织中战略投资者占优”为特征的“中国联通混改模式”。“在股权结构组织层面上国资占优”这一特征是由中国联通所在的基础战略性产业的属性决定，联通集团甚至在必要时可以利用控制性股份行使“一票否决权”;而在主要涉及日常经营管理决策的董事会层面则需要更多倾听像李彦宏等商业精英的意见。二者的结合很好地体现了公司治理理念的转变：公司治理应该逐步从单纯强调保障股东权益的传统理念向在保障股东权益和鼓励创业团队围绕业务模式创新进行人力资本投资之间平衡的全新理念转变。

在实体经济层面引入外部投资者的另外一种典型模式来自天津地方国企北方信托的混改实践。

成立于1987年10月的北方信托是中国最早组建的信托公司之一，注册资金10.01亿元人民币。2018年11月20日，天津北方国际信托股份有限公司混改项目正式签约，标志着天津市第一家国有控股股份制非银行金融机构混改项目的完成。

通过混改，北方信托成功引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司三家民营企业新股东，合计受让50.07%的股权。其中，日照钢铁持股18.30%成为第一大股东，上海中通持股17.65%，益科正润持股14.12%。原第一大股东国资背景的泰达控股股权稀释至17.94%，降为第二大股东。事实上，在混改酝酿阶段，北方信托就明确北方信托新的第一大股东日照钢铁仅持18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰达控股0.36%，比持股17.65%的第三大股东上海中通也不过高0.65%，以微弱优势成为第一大股东的日照钢铁获得推荐董事长的权利。尽管日照钢铁将委派董事长，但未来的北方信托在公司治理实践中将成为股权制衡的典范。第一大股东日照钢铁及其委派的董事长将不仅受到来自国资背景的泰达控股的监督，同时受到来自民资背景的上海中通和益科正润等的监督。

相比较而言，对于处于非基础和战略性产业的北方信托，无论在股权结构设计还是董事会组织上都似乎比中国联通混改更加彻底，一定程度上较好实现了国企混改从“管人管事管企业”到“管资本”角色的转化。成为第二大股东的国资背景的泰达控股未来更多是以投资者身份和制衡力量参与北方信托的公司治理。从天津北方信托混改的案例中，我们不仅看到未来所有制混合的雏形，而且感受到“竞争中性”原则的政策痕迹。

路径之二：在实体经济对外引入外部投资者的同时对内推出员工持股计划

国资委、财政部和证监会于2016年8月联合下发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，鼓励混改的国有企业同时推出员工持股计划，改善治理结构，转化经营机制。员工持股计划作为中国联通混改方案的“最后一块拼图”于2018年3月21日推出。中国联通向包括董秘和财务负责人在内的7855名公司中层管理人员、核心管理人才和专业人才授予不超84788万股限制性股票，约占当前公司股本总额的2.8%。

路径之三：在国有资产管理体制改革上，通过国有资产的资本化，监管职能

“不谋求控制权”。在相关混改文件说明中，北方信托明确提出，“无论是民企单一持股占比，还是民企整体持股占比，都将是绝对控股地位”。“不谋求控制权”的混改模式在很大程度上是一些地方政府为了摆脱目前并非处于基础战略性产业的地方国企在财务和经营上出现的困境而不得不采取的务实举措，未来或将成为地方政府对于非基础战略性产业的国企混改普遍采取的做法。实现“从管企业到管资本”的转变所谓管资本就是改革经营性国有资产的实现形式，由实物形态的国有企业专项价值形态，转变为可以用财务语言清晰界定、有良好流动性、可以进入市场运作的国有资本。而设立或改组作为“政府和市场之间的界面”的投资运营机构和对原国有企业的公司制改造，旨在实现“国有资产的资本化”。国有资本投资运营机构成为国资委监管对象，经过“国有投资运营机构的隔离”，国资委由此与国有资本投资运营公司参与投资的实体企业“不再有直接产权关系，也无权穿越投资运营机构干预其投资的公司，政企分开顺理成章”。

2016年开始，国资委开始在国投、中粮、神华、宝武、五矿、招商局、中交、保利等8家进行试点，把诸如资产配置、薪酬分配、市场化用人、体制改革等 18 项原属国资委的权利下放到国有资本投资、运营公司(产业集团公司)。国资委同时组建成立诚通和国新两家新的国有资本运营公司。

我们以天津混改实践为例来揭示在国有资产管理体制改革上，如何通过国有资产的资本化，实现“从管企业到管资本”的监管职能转变。天津按行业大类先后成立津联(对应制造业)、津诚(对应非制造业)和国兴(对应高新)三家国有资本投资运营公司。天津国资委于2017年7月设立注册资本为120亿元人民币的国有独资公司天津津诚国有资本投资运营有限公司，负责非制造业国有企业“国有资产的资本化”后的投资和运营。2018年4月19日，天津市国资委将所持有的天房集团等100% 股权按照经备案的评估值注入天津津诚国有资本投资运营有限公司。经过上述机构设立和资产处置，理论上，对于天津国资委，未来将以津联、津诚和国兴等国有资本投资运营公司作为国资监管对象，与经营实体天房集团等不具有直接的产权关系，从而实现从以往“管人管事管资本”向“管资本”的转化;对于津诚国有资本投资运营有限公司，它通过混改引入天房集团的战投，共同以股东的身份参与相关的公司治理;对于天房集团，则通过公司制改造，实现“国有资产的资本化”，在多元股东和利益相关者的权益制衡下，通过股东会和董事会来实现有效公司治理，形成现代企业制度。

由于国企在我国国计民生中的历史地位和特殊作用，国企改革一直是我国经济体制改革的主要内容，甚至成为我国四十年改革开放的缩影。由于模糊诚信责任、多目标激励冲突和中国式内部人控制等问题的存在，国有企业既没有摆脱“家庭手工作坊式”的控制权对经营权的干预，无法利用社会专业化分工提高效率，又没有很好解决家庭手工作坊并不存在的代理问题。国有企业往往在“红红火火满三年”后开始陷入“效益滑坡—连年亏损—债台高筑—政府拉郎配式的并购重组—获得新生”周而复始的恶性循环中。

混改作为当下国企改革新的突破口在新一轮国企改革中被普遍采用。国企混改一方面需要在股东层面通过引入盈利动机明确的民资背景的战投解决以往的所有者缺位的问题;另一方面，需要通过混改形成主要股东之间的竞争关系，建立一种自动纠错机制，以有效避免大股东一股独大容易导致的监督过度、决策失误，形成对经理人的制约，避免内部人控制问题。因而新一轮国企混改的理论基础是现代产权理论和分权控制理论。

国企混改通过在实体经济层面引入民资背景的战投，同时推行员工持股计划，实现分权控制，在国有资产管理体系上通过新设或改组国有资本投资和运营公司来实现从“管企业”到“管资本”的转化。在引入民资背景战投进行混改的实现模式选择上，既可以选择基础战略性行业混改典范——“在股权结构层面国资占优，在董事会组织层面战投占优”的联通模式，也可以选择非基础战略行业混改典范 —— 无论是股权结构还是董事会组织都由战投占优的“北方信托”模式。混改成功的关键在于是否解决了参与混改的民营资本等战略投资者的激励相容问题，以有效保障民营资本的权益。

来源:广易咨询

图片来源：找项目网

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