国企改革始终是我国经济体制改革的中心环节和核心内容。以所有制混合为典型特征的国企混改，又是国企改革中的重要手段和方式，甚至一定程度上可以理解为，长期国企改革若隐若现的“资本社会化”传统逻辑的延续。

经过几年的试点探索和实践总结，新一轮国企混改已经初步形成了两大主体内容的改革方向：一是在国有资产管理体系上，国资委通过重组或新建国有资本投资运营公司作为“政府和市场之间的界面”，由投资运营机构参与实体企业的投资和资本营运，从而“隔离”国资委和实体企业，由此实现从以往“管人管事管企业”向“管资本”转化;二是在经营实体层面上，在公司制改造的基础上，通过引入民资背景的战略投资者，实现所有制的混合，改善公司治理，建立现代企业制度，形成主要股东之间分权控制格局。

一、分权控制有助于解决国企混改问题所在

1、国企混改可能存在的误区

从部分国企混改失败案例，或者混改尚在进行中但却推进无力的项目中，可以得到些许启示：一是寄望于“一混就灵”，作为国企改革的抓手，为了混改而混改;二是有意识或者无意识地强调“全面混改”，不考虑客观事实以及合适程度;三是“貌合神离”式的“拉郎配”，形似混合，但却很难提升企业价值;四是混改顶层设计缺乏统筹规划，进而导致管控、授权等方面出现一系列问题的“连锁反应”。

2、“混”的层面应强化的两个着力点

一是审慎选择混改范围与层级：应根据分层分类改革原则，明确适合引入非国有资本的国有企业类型和范围是推动混改的首要前提;二是以价值增值为根本、以战略协同为原则引入战略投资者：要争取引进具有强互补性的、能够给国有企业带来增量价值的，愿景和目标一致、志同道合的，同时具有强烈改革意愿的战略投资者。

3、引入民资战投形成的分权控制格局，具有重要的实践意义

(1)混改通过引入新的战投形成分权控制格局，可以一定程度上减缓以往国企所有权与经营权未能有效分离导致的监督过度和决策失误问题。在混改引入新的战投后，形成的分权控制格局以彼此认同股东地位的方式再次明确了，全体股东集体享有公司所有者权益的现代公司治理框架。这集中体现在对资产重组、战略调整以及董事会组成等重大事项上，包括战投在内的全体股东将在股东大会上按照投票表决的方式进行最后裁决。由此会逐步形成平衡各方利益和保护股东权益的基本公司治理制度以及向管理层提供充分激励的各种有效经营管理机制。

(2)混改通过引入盈利动机明确的民营企业形成的分权控制格局，将使民资的盈利目标和国企保值增值目标有机统一在一起，国企真正成为自负盈亏经营实体，和其他社会资本一起共同承担风险，进而使混改后的国企真正成为市场经济中的竞争主体。同时，不同股东之间合作共赢成为共识，有效解决为经理人引入并设计长效激励机制问题。看起来向经理人支付了高额的市场薪酬，但激励充分的经理人可以为他们赚到更多的钱，因而支付高额的薪酬是值得的。

国企混改成功的关键在于解决民营资本等战投参与混改的激励相容问题，即：在满足国企通过混改实现保值增值目的的同时，如何做到同时有效保障民营资本战投的利益。能否在混改实践中逐步形成一种在股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优这样一种新格局。在现在及未来如何保障混改参与各方的利益，实现多方合作共赢，在混改实践中的尝试和探索正在进行中。

二、国企混改与优先股

1、国企改革顶层文件的支持

2013年11月30日，国务院下发了《关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕46号)(以下简称《指导意见》)，我国优先股试点启动。

2014年3月21日，中国证监会公布了《优先股试点管理办法》(中国证券监督管理委员会令第97号)(以下简称《管理办法》)，意味着优先股试点的正式落地。

随着《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》为指引，任务书、时间表、路线图等细节逐渐清晰，作为本轮国企改革突破口的混合所有制改革，不仅力度和范围将加大，还将以深度转化经营机制为主要逻辑，在方式上进一步创新升级。

《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》除着重点名几大自然垄断行业改革外，还为混合所有制改革发展明确了方向、提出了要求。其中提出的“对充分竞争领域的国家出资企业和国有资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股，强化国有资本收益功能”，也意味着未来国企在优先股改革方面有望迈出实质性步伐。当然，实施优先股的前提是“充分竞争性领域的国家出资企业和国有资本运营公司出资企业”通过混改成为混合所有制企业，因此，“混改+优先股”有望成为今后国企混改的新着力点以及重要选项之一。

2、优先股为国企混改提供新的思路和方案

商业类国企在混改引入战投时，将国有股东所持普通股转化为优先股，可以起到十分积极的作用，主要体现在：

(1)有利于实现政企分离。通过混改引战后商业类国企的国有优先股的设置，国有股东在保留所有权和收益权的基础上从繁杂的企业管理事务中解脱，进一步实现政府职能的转变与政企分开，提升了民营资本战投的话语权，利于保障企业的自主经营。同时，优先股对收益权的强化，给企业提出了一种硬性的财务约束，促进内生出有效的市场机制。

(2)有利于国有资本平稳让渡部分权益。大型的商业类国企，如果采取简单的股权转让方式进行混改，一方面可能造成一定的动荡，另一方面伴随着企业控制权的转移，极易引发相关利益人的不法行为;若纯粹采用增资的方式混改，可能出现潜在战略投资者因缺乏充足的资金难以参与竞争等情形。通过混改引战后商业类国企的国有优先股的设置，既能保证民营资本战投保留一定的话语权空间，又能够使得在通常情况下弱化国有资本“存在感”。

(3)有利于国有资产保值增值。通过混改引战后商业类国企的国有优先股的设置，优先股股息优先分配的特质决定了其在国有资产保值增值上有更多效用，实现国有资本运营效率的进一步提升。一方面，优先股股东享有相对固定的收益，承担更低的风险，降低了监管成本。另一方面，普通股股东为了达到预期的分红目标，势必更加注重企业的经营管理，否则优先股股东有权利恢复表决权并取而代之。

3、商业类国企混改引入优先股的相关建议

商业类国企混改时，可以按照优先股的思路，从利润分派、剩余财产分配和表决权限制等方面考虑相关方案的设计，在公司章程的约定下搭建类似优先股的股权架构，并通过实践磨合加以完善，切实将优先股的模式引入混改。

(1)明确特定情况下的表决权恢复。优先股以放弃经营决策表决权为代价获得经济权益的优先，但当混改后的商业类国企经营不善、效益低下，致使国有优先股股东经济上的优先权益连续受损时，应恢复其行使表决权的权利，享有企业所有者的合法职责，正常参与企业经营决策。待困境扭转并足额收到分红后，再次转化为优先股。商业类国企混改可在有限公司层面对相关条款进行约定，防止“一混了之”的情况出现。

(2)保障国有优先股股东知情权。国有优先股股东虽区别于普通股股东，但是仍是公司合法的出资人，应保障其对公司的知情权利：一是为保障国有优先股股东及时、全面、有效地了解普通股股东会作出的决策，应约定允许其列席普通股股东会，并可在股东会上进行发言。二是应允许国有优先股股东在有正当目的的情况下，查阅公司的各项资料，全面掌握了解企业的经营业绩和财务状况。

(3)引入优先股前提和股息选择。对于市场竞争充分、国有股东资源不占优势、需要保留适当国有成分的商业类国企，在优先股股息设置上，可以采用“固定+浮动”方式的确定回报，相关股息率应介于银行同期贷款利率和行业平均投资回报率之间，以保障国有优先股股东的合理收益，同时避免给企业造成过重的分红负担，影响其发展。

三、国企混改与同股不同权

1、同股不同权的表现形式

一般而言，股与权应该是对等和对应的关系，有多少股就有多大的权(即同股同权)，其表现为：(1)相同的股份应当有相同的投票权;(2)相同的股份应当获得相同的收益。同股同权也是公司法确定的一般原则，《公司法》第42条规定，“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权”。据此，有限公司在公司章程中设置不按出资比例行使表决权的“同股不同权”制度并不违反《公司法》。

然而，《公司法》103条、126条要求非上市的股份公司必须“同股同权”，在目前制度安排下，仅上市公司可依据《公司法》第131条设置“同股不同权”。

但是，同股同权并非是绝对规则，在特殊情况下，同股不同权的情形也普遍存在。同股不同权有如下几种表现形式：(1)相同的股份投票权不一样，如美股市场的AB股制度;(2)相同的股份收益不一样(如优先股);(3)相同的股份管理权不一样(委派董监高人员的比例与股权比例不一致);(4)以上三类中两种或三种情况同时具备。

2、各地政策文件的突破放开

2019年3月1日，上海市证交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》，其中2.1.4条规定了表决权差异安排，“本规则所称表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份(以下简称特别表决权股份)。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。”这里讲的不同权主要是表决权不同，收益权要求与普通股一样。

2020年11月1日起施行的《深圳经济特区科技创新条例》(以下简称“深圳科创条例”)在国内立法中首次确立非上市公司的“同股不同权”制度。《深圳经济特区科技创新条例》第九十九条“在本市依照《中华人民共和国公司法》登记的科技企业可以设置特殊股权结构，在公司章程中约定表决权差异安排，在普通股份之外，设置拥有大于普通股份表决权数量的特别表决权股份。”

2021年3月1日起施行的《深圳经济特区商事登记若干规定》将“同股不同权”扩大至深圳注册的所有公司。深圳所有类型的公司均可设置“同股不同权”。

3、国企混改中的“同股不同权”操作的相关建议

国企混改中的“同股不同权”需要做好以下几个方面的重点工作才能保证相关改革工作落地并有效推进：

一是“事先论证”。需要进行较为精确的事先论证，要有较为充分证据表明“同股不同权”更有价值，即：“同股不同权”后所获的经济效益能满足预期超出正常的回报水平。

二是决策合规。需要严格按照国企混改决策流程进行，过程中保留好各种决策资料和决策会议纪要，以便于相关纪检、监察等。

三是公开透明。同股不同权并非法律所禁止，所以可以大胆地写进投资协议、项目合作协议、公司章程等文件中，不要搞抽屉协议。

四是公平公正。不论是国资股东放弃部分表决权或分红权，还是合作方放弃，都必须坚持权责一致的原则，即放弃部分的权利所对应的股东责任，也应相应免除。

国企混改任重道远，国企混改引入民营资本战投，达到分权控制管理，应当坚持只要“有利于国有资本做大做强、有利于国有资产保值增值、有利于国有企业改革发展”为导向，严格依法合规进行实施，也期待着政策文件层面，继续有效“突破与放开”，助力国企混改乃至国企改革，实现“做强做优做大国有资本和国有企业”，“着力提升发展质量效益，保持经济持续健康发展”。

来源:国企混改

图片来源：找项目网

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