2014年12月16日国资委主办的“国企改革：探索与前瞻”论坛上，刘晓丹分享了站在资本市场与投资者的角度，怎么看这轮混合所有制改革?现在我们也在操盘一些央企和地方国企的混改项目，有几个已经推向市场，并且受到市场热捧。事实上，方案出台的过程是非常艰难的，要平衡各方利益。

 

　　一、国企改革与资本市场的四次亲密接触

 

　　国企改革跟资本市场在历史上已有过几次亲密接触。第一波是90年代，国企额度制上市，国企脱困解困是资本市场初始的基本功能，很多国企在这个过程中得到了长足发展，当然有些做的不太好。

 

　　第二波跟国企改制间接相关，成就了中国第一批企业家阶层。很多企业家都是脱胎于国企管理层，我们上市的过程会做很多历史核查，他们上市的过程就是要证明他们之前买国资的过程是完善的、没有历史瑕疵的，但是往往当时的历史文件已经不好找了，最后都是省政府为了推动上市给了一份背书，追认当时的国资转让行为是合法的。这批人——尤其是以制造业为代表的，实际上就是国企的管理层，后来成为上市公司大股东，很多人成为第一批的中国企业家阶层。

 

　　第三次的亲密接触，是在上一波的大牛市，伴随着从1000点到6000点的过程，完成了绝大部分国企的整体上市和资产证券化，这是全流通改制带来的制度红利。细想很多国企，尤其是央企，在2006-2007年，一个整体上市(例如长江电力)就占到1000亿元或2000亿元的交易金额，我们绝大部分国企是在那个时候完成的整体上市。

 

　　现在到了第四波，资本市场与国企改制再度亲密接触。资本市场今年一直在热炒国企改革的概念。广东的第一个国企改革案子出来，不光这个案子涨停，相应的公司一起涨停。上海推一个绿地的借壳，相关的公司也在涨停，都包含了大家对国企改革的预期。

 

　　二、混合所有制的几个命题

 

　　我们做的案例来看，所谓的混合所有制到底怎么“混”?有几个非常重要的命题：跟谁混?什么时间混?混到什么程度?

 

　　1、跟谁混?

 

　　从现在已经看到的案子，混合所有制显然是几类“混”，包括国有股东混、民营股东混、管理层混，还有外资(非常少)混。民营资本如果再细分的话，有一类是产业资本，一类是金融资本，或者金融资本本身就是混合所有制的，因为金融资本很多是以PE的形式出现。这也是这波国企改革与前几轮不同的一个特点，就是出现了有限合伙这样一个可以放杠杆的工具。这次一个非常清晰的现象就是各类的基金，基金本身就是混合的，LP里国有、民营、外资等资本扮演了非常活跃的力量。

 

　　2、什么时候混?

 

　　现在市场上也出现了几个模式：

 

　　一类是已经整体上市的公司，会分拆着来混，混完了以后再去上市，这类以中石油、中石化为代表。坦率的说资本对这类的混合所有制是有不同看法的，一类资本比较追捧，一类资本不追捧。主要是看你混到什么程度?如果你只混了20%-30%的权益，只靠他再去价值重估一次再去上市，很多以追求权益回报的资本就不会去买这样的公司，但如果追求固定回报的就会买这样的公司，所以会发现，这次中石化几百亿的融资很多是卖给了追求固定回报的基金，比如保险基金。

 

　　还有一类就是未上市的，在上市之前混。比如绿地，在上市之前引入了很多战略股东，然后再把它证券化。这种混法与上一种都面临一个问题就是定价，以及再次重估上市，因为资本都是追求回报的，你以什么样的方式证券化退出，以及在证券化的过程中定价以及之前定价的公允性问题。

 

　　我们最近就遇到这样一个案子，即在上市之前混合，本来已经混完了，打算借他旗下的一个上市公司上市，最近有问题了。评估基准日前评估已经完成了，本来等着国资委签字，就按这个价格拆完了、混完了，好去上市，但是拟上市主体持有一个上市公司的股权，但在这段时间因为股市暴涨了，公司持有的公允价值增加了好几十个亿。国资委说我没法签字，签了可能就涉及国有资产流失问题。虽然我们说，这好几十个亿还有可能跌回去啊，但是跌回去也没有办法，这就是在上市之前混，没有一个公允价值，都是靠评估作价，但是评估的话价格弹性就相对较大了。

 

　　还有一种方式，是我们越来越看好的一种混合方式，也是现在很多国资在做的一种方式，就是“在资本市场的上市平台上混”。这个混合有一个好处，就是解决了定价问题，二级市场来给你定价。所以现在我们看到了很多锁价发行三年的国企定增，而且锁价的投资者都是找好的，定增对象就是对他未来产业升级有帮助的产业投资者、PE资本、管理层等，这些现在都是允许的。资本市场是混改最好的平台，而且可以持续的“混”下去。所以最近我们在做的很多单子，原来都是希望先引战投然后再去上市，现在我们都建议你索性用上市公司的平台来做定增等运作，让对公司未来产业升级有帮助的产业投资者和钱一起进来。A股这两年非常的开放，各种各样的创新方案都是可以做的。

 

　　3、混到什么程度?

 

　　比如一般竞争性行业，如果还是大股东一股独大，比如55%、66%，恨不得大股东一个人举手就全表决了，少数股东也不大愿意进来。混到公司是真正的公司化治理时候，即股东之间会有博弈和相互制约的时候，很多战投就会愿意进入。所以混到什么程度，需要做阶段性的步骤安排，也是资本看好或者不看好混合所有制的很重要的原因。

 

　　所以我们看到了各种各样的案子，比如上海、广州国资都动作比较大。比如广州，我们做的几个案子都披露了，有的案子已经实现了战投认购定增，有的仅仅是资产证券化，甚至国资还在大比例的增持，通过基金的方式增持，等到下一步他们可能还会有进一步的运作。

 

　　三、本轮混合所有制的几大特点：

 

　　1、这一轮的混合所有制一定伴随大批国企资产证券化。

 

　　这在06-07年已经遇到过一个巅峰，不过那个时候是国企从分拆上市变成整体上市，以及全流通的转变。这一波与上一波的一个比较大的不同是，这波资产证券化会有比较大的腾挪。上一波的思路是我旗下有个上市公司，母公司把自己旗下的资产装入上市公司，左手倒右手。这一波因为很多国资面临产业升级和转型，而不仅是治理的优化和调整，所以不同集团之间腾挪的动作就比较大。

 

　　比如南车北车合并，有魄力的地方国资委会把所有旗下上市公司壳资源，和未上市资产放在一起开始拼。比如广州把金融控股平台(越秀金控)借壳广州友谊来上市，友谊就是广州的一个商店，在电商的冲击下日子很难过，股票市值没有想象力了，所以国资委就把境内的金控资产打包腾挪到上市公司里。我们现在还帮广州做别的方案，就是上市公司自身主业眼看不行了，旁边还有一波主业不错的资产就打算腾挪进来。但是这种腾挪会牵扯不同利益主体，压力是非常大的，这就要取决于不同地方国资的决心，各地不一样，现在比如广州、江苏的力度都非常大。

 

　　2、无论注册制怎么提速，这波国资证券化多半会以存量公司的调整为主。

 

　　IPO注册制在临近，但是这波注册制的机会不是给国企的，因为国企资产做了腾挪，实际控制人变了，主业整合超过100%了，不满足单独IPO的条件。而这波注册制的机会应该是给以互联网为代表的公司，TMT一定是这波注册制的明星和主角。但是这波国企用的更多的还是存量调整。

 

　　坦率的说，国企有很多上市公司，在这波改革中应该有开放的心态。因为随着注册制的推出，壳公司会越来越不值钱。比如：有一个我们跟了很多年的央企集团，他旗下有十几家上市公司，最近还在自己倒腾，自己把自己的某个产业再去装到某个公司里，前两天我给他们老总打电话，说你别倒了，应该趁现在壳最贵的时候赶紧变现。能卖给别人的就卖给别人，自己手里留两个就行了，变现一大笔钱回来扶植新产业多好。将来注册制了，你旗下真有好的资产将来注册制上市是非常容易的。上市公司单纯作为一个壳的价值，我觉得再过半年就会贬值，只要注册制的预期一确定，10多亿、20亿的壳就难有人买了。当然在国企的体制内，这个建议要真变为决策也不是那么容易实现的事情，但从市场的角度来看的确如此。

 

　　3、另一个特点就是，这波国企改革一定会伴随着产业升级转型。

 

　　我们原来判断，最近将会出现一波控制权收购(BUYOUT)的高峰，即国资退出、民资接盘。理由是，如果明年地方政府债务压力太大的话，最后没办法了就会卖国企。有个数字是18万亿的地方城投债要到期，那么地方国资的退出会伴随着控制权买卖的浪潮。

 

　　不过现在来看这波机会并没有像想象中那么多，虽然国资有退出意愿，但是民营资本并不愿意接。这主要是因为很多产业遇到了技术革命的挑战，技术已经面临淘汰了，所以民营资本也不愿意接。这也是为什么BAT在中国特别受欢迎，大家宁愿主动砍价都想引入BAT，沾上互联网基因。

 

　　4、第四大特点就是管理层激励

 

　　比如绿地的管理层激励。现在资本在找投资对象时，如果不解决管理层持股的问题，资金是不愿意进的。坦率的说，你如果不把自己的身家性命绑进来，我为什么要来投这个公司?我认为，这波国企改革，不会再催生更多的企业家阶层，但是会催生中国第一批带金手铐的职业经理人阶层。而无论民企还是国企，都会需要优秀的职业经理人。

　　文章来源：《国企改革：探索与前瞻》论坛 作者：刘晓丹

图片来源：找项目网

国企混改 混了怎么改