鱼跃集团增持价格与新华都增资价格完全一致。我们曾测算过，新华都去年年底以253.7亿元增资白药控股至50%，相当于对白药控股持有的云南白药股权作价253.7亿元，相当于在当时云南白药的股价(去年停牌价格)基础上折价15%;本次鱼跃集团以56.38亿元增资至10%，我们测算，同样相当于对白药控股持有的股权作价253.7亿元，意味着在当前云南白药的价格(今日收盘价)基础上折价34%，对于鱼跃集团而言，非常划算。当然，考虑到白药控股层面的持股几乎没有流动性，这个折价水平也合理。

 

　　本次引入战略投资者鱼跃集团，对于上市公司的意义在于：

 

　　解决“50:50”的股权矛盾。白药控股层面，省国资委与新华都50：50的持股比例，在目前蜜月期不会有什么问题，但谁也不敢保证将来不会出现两边意见不一致的情况。引入鱼跃集团10%股权之后，任何两方的持股都大于第三方，也保证白药控股的决策至少需经过两个股东的同意。

 

　　表明云南省国资委对此次混改的坚定决心。过去的地方国企混改，几乎都是国资委占50%以上股权。而云南省此次混改，不仅一开始就国资只占50%，后面更是退让到45%，民营资本占到55%，力度之大极其罕见，表明了云南省国资委对此次混改的重视，以及充分放权的决心。

 

　　看重鱼跃集团的民营背景、收购能力、参与国企改革的经验。在挑选战投对象时，我们判断投标的企业肯定不止鱼跃，价格最高的也肯定不是鱼跃，最终鱼跃集团能成为战投，我们判断是其具备的三个优点：一是民营背景，符合此次混改的方向;二是鱼跃这些年的并购经验，而且鱼跃作为医疗器械公司，与云南白药现有业务没有重合，反而是互补，也避免了同业竞争问题;三是鱼跃曾收购万东、上械，有一定的国企改制经验，这些经验也是云南白药“去行政化”、进行市场化的过程中所需要的。引入鱼跃集团，也表明白药控股将来的外延扩张方向是医药生物领域。引入鱼跃之后，白药控股账上现金至少310亿元，肯定会继续加快外延扩张。当然，引入鱼跃，并不是说将来会收购器械耗材，我们判断将来白药控股的外延扩张方向是生物制药领域。

 

　　短期来看，此次引入战投最大的利好就是，意味着后续混改方案(如员工激励等)的出台可能加快。云南白药执行完混改之后，市场一直预期会进行员工激励。但混改方案肯定需要白药控股所有股东同意。本次白药控股第三个股东到位，也就意味着后续混改动作可以开始推进，出台也就在即。

 

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。我们维持预测2017~2019年净利润分别同比增长20%/19%/18%，EPS分别为3.37/3.99/4.71元;当前17pe估值26倍，考虑到公司混改完成之后的激励预期，这一估值也在合理范围，仍然是值得配臵的标的。维持“强烈推荐-A”评级。

（文章摘自2017年6月9日《招商证券》）

图片来源：找项目网

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