自2013年中共中央《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出积极发展混合所有制经济以来，国家陆续出台了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等指导意见， 2015年8月党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并前后出台22个配套文件，形成了“1+N”系列指导文件，标志着国企改革顶层设计基本完成，至此分类、分层推进国有企业混合所有制改革成为重中之重。《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》等文件，为混改明确了原则、方式以及关键点。

本文仅介绍员工持股(配套措施)和4种典型的混改手段，即“4+1模式”的部分操作案例。

员工持股

一、意义

为完善公司治理结构，建立股东与经营团队之间的利益共享、风险共担机制，强化公司经营团队、公司以及股东之间的共同利益基础，增强公司经营团队对实现公司未来成长的责任感、使命感，促进公司的可持续发展，实施管理层和核心人员持股，

有利于进一步提高公司凝聚力和发展向心力，实现长效激励，构建一流人才工作的平台和机制，实现企业长远战略目标。

二、相关政策脉络

国务院国资委于2008年9月16日颁布《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》(国资发改革[2008]139号，以下简称“139号文”)，对国有企业员工持股做出初步规范;

2013年党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“允许混合所有制经济施行企业员工持股”;

2014年，国务院国有企业改革领导小组成立后，提出就全面深化国资国企改革制定“1+N”系列文件，并将混合所有制企业开展员工持股问题纳入“1+N”文件范围;

2015年9月，党中央、国务院发布《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》(中发[2015]22号)，对混合所有制企业员工持股提出了试点先行、稳妥有序推进等要求;

2016年8月，国务院国资委、财政部、证监会联合下发规范国有控股混合所有制企业员工持股的《关于印发<关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见>的通知》(国资发改革[2016]133号)。

三、主要法规依据

根据国务院国资委2008年9月16日颁布的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》(国资发改革[2008]139号)规定：

国有企业集团公司及其各级子企业改制，经国资监管机构或集团公司批准，职工可投资参与本企业改制，确有必要的，也可持有上一级改制企业股权，但不得直接或间接持有本企业所出资各级子企业、参股企业及本集团公司所出资其他企业股权。

国务院国资委2009年3月24日颁布的《关于实施<关于规范国有企业职工持股、投资的意见>有关问题的通知》(国资发改革[2009]49号)规定：

《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》所称国有企业，是指各级国有及国有控股(含绝对控股和相对控股)企业及其授权经营单位(分支机构)。

对于尚未开展混合所有制改革的国有独资的一人有限公司，现阶段实施员工持股主要适用139号文之规定。

混改的“4+1模式”

混改的本质即股权多元化，通过多元化激发企业新的市场活力。试点单位及各地方国企混改模式可总结为4种典型手段+1种配套措施的“4+1模式”：

4种典型手段：整体上市或核心资产上市、引入战略投资者、引入基金以及改制重组。

1种配套措施：员工持股。从激励的角度出发，进一步达到股权多元化的措施。一般需结合四种手段或在二次混改的基础上实施，不可单独实施。

在实际运用中，国企混改的措施主要表现为多种模式的组合式混改以及模式+配套措施的组合式混改。以下将以云南白药、中油资本、中粮资本、绿地集团、江苏高投的混改案例为大家系统解读“4+1模式”。

混改案例解读

01 云南白药

“两次引入战投+资产重组”模式

云南白药作为医药行业内的业绩成长典范，从1993年上市至今业绩成长领先同行，在混改之前是云南省国资企业下属全资上市公司。云南白药控股的混改可总结为“二次引战投、资产重组三步走”：

第一次引入战投

2016年12月，云南白药控股股东白药控股通过增资方式，引入新华都实业集团股份有限公司。新华都将向白药控股增资约254亿元，交易完成后，白药控股的股权结构变更为云南省国资委和新华都各持有50%股权。

2017年4月19日，白药控股召开董事会，白药控股高管都不再保留省属国企领导身份和职级待遇，而按市场化方式选聘，成为职业经理人。

第二次引入战投

2017年6月6日，白药控股通过增资方式引入江苏鱼跃科技发展有限公司(以下简称“江苏鱼跃”)成为第三方股东。此次改革中，江苏鱼跃增资约56亿元取得白药控股10%的股权。交易完成后，白药控股形成云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%的股权结构。

第三次资产重组

2019年2月28日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会召开2019年第6次工作会议，对云南白药吸收合并白药控股事项进行了审核。根据会议审议结果，本次吸收合并获得有条件通过。

通过此次吸收合并，二次引入的战投机构新华都和鱼跃科技由间接持有上市公司股份，变成了上市公司云南白药的直接股东。

云南白药混改模式有以下四大看点：

1、改革动作加大：通过两次引入战投，最终拿出超出一半的股权用于改革，这在以前是没有的，表明地方重点国企改革动作加大;

2、真正的市场化：高管放弃干部身份，成为职业经理人，释放经营活力的同时，为后来的管理层持股埋下伏笔，并有望建立市场化的治理机制;

3、增量引入：通过案例，结合国家出台的国有企业混改相关政策，引入战略投资者原则上只采用增量引入，不动存量。

4、一揽子交易：通过第一步的战投引入、第二步的吸收合并最终实现了对上市公司的直接持股，如此操作不仅享受到了混改的红利，更是简化了操作的不确定性。

02 中油资本

“资产重组+上市” 的双模式组合

中国石油集团资本股份有限公司(以下简称“中油资本”)为中国石油天然气集团公司金融业务管理的专业化公司。中油资本混改项目共历时8个月，通过资产注入、并购重组、最终实现重新挂牌上市。其混改路径具体如下：

中油资本的混改模式有以下两大看点：

1、通过资产重组，将连续两年亏损的*ST济柴将变身为综合性金融公司，业务范围扩大，拥有较为齐全的金融牌照;

2、通过重组后上市，有望成功保壳。

03 中粮资本

“引入战投+引入基金+员工持股”模式

中粮资本投资有限公司是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，中粮资本的注册资本为10亿元，由中粮集团有限公司100%持股。

2017年4月19日，中粮资本披露将通过“增资+售股”的方式拟募资总额80亿元，其中以增资入股的形式募资60亿元，再以增资价格向投资方转让价值20亿元对应股权。最后中粮资本实际募资69亿元，确定7家投资人：国调基金、北京首农、温氏投资、弘毅投资、雾繁投资、上海国际、航发资管等。增资后，中粮集团的持股比例降至约65%，新股东持股比例合计约35%，其中，员工持股比例约3%。

中粮资本混改有以下三大看点：

1、引入中国国有企业结构调整基金(简称“国调基金”)，中粮资本是该基金成立以来投资混改的两家企业之一(另一家是联通)，说明国企混改项目未来将得到该基金的助力;

2、采用“增资+售股”相结合的方式，进一步降低国有资本持股比例，优化股权结构;

3、增资方案中，还同时设计了员工持股。

04 绿地控股

“引入战投+员工持股+整体上市”的模式

绿地集团是上海市国有控股特大型企业集团。2013年进行混改之前，绿地的股权结构为：职工持股会持股比例为36.43%，国资股东持股比例为60.68%。其混改路径如下：

引入战略投资者

2013年年底，绿地通过增资扩股引进平安创新资本等5家战略投资者。该5家机构以5.62 元/ 股的价格，联合向绿地集团增资117.29 亿，占增资后股本的20.2%。引进5家战略投资者后，职工持股会持股比例稀释至不到29%，国有股降至50%以下。

成立员工持股平台

由于有限合伙形式50人的人数上限，绿地将1000个拥有股权的员工拆分为32个小有限合伙形式(上海格林兰投资管理中心1-32)，组成了上海格林兰。上海格林兰投资为绿地管理层直接控制，是其核心利益的体现，上海格林兰投资法定代表人是董事长兼总经理张玉良。

整体借壳上市

2014年3月17日，金丰投资置出原有23亿元资产，注入预估值为655亿元上海地产集团所持绿地集团股份，又通过为绿地集团股东非公开发行股票购买其持有绿地集团股份，已完成对绿地集团股份100%的收购。

2015年8月13日，公司名称由“上海金丰投资股份有限公司”变更为“绿地控股股份有限公司。同月18日，绿地控股上市。

绿地混改的方式有以下三大看点：

1、成立有限合伙企业吸收合并职工持股会;

2、上海国资委放弃控股权;

3、绿地集团借金丰资本上市解决了同业竞争问题。

05 江苏高投

“管理层持股”的混改模式

江苏高科技投资集团，是以创业投资为主导发展方向的股权投资融资平台。2018年1月13日江苏高投混改案例入选“2017中国改革年度十大案例”，这是国企混改模式的最新探索。其混改路径具体如下：

2013年，高投集团因政策法规限制以及机制滞后，导致活力不足，业务拓展受限、人才流失严重，集团的发展面临着严峻挑战。2014年初，高投集团在二级管理公司层面开展了内部混合所有制改革。由集团(持股35%)和核心管理团队组建的合伙企业(持股65%)共同成立毅达资本(全称：江苏毅达股权投资基金管理公司)。这也意味着，毅达资本并非是国有控股公司。集团虽不控股但占主导地位，既解决了国有创投机构不能做有限合伙制基金的障碍(2006年修订的《有限合伙法》规定，国有独资公司、国有企业等不得成为普通合伙人)，同时需要在三分之二以上持股权表决的重大事项上，集团具有一票否决权，保证了国有资本的控制力。

江苏高投案例有以下两大看点：

1、集团原业务骨干脱离“体制身份”，与集团共同出资新设“毅达资本”，开创单一使用“管理层持股”进行混改的创新样本;

2、集团放弃绝对控股地位，但仍保留主导地位。

通过以上案例可以发现，常见的国企混改方案都是“组合拳”的模式，例如引入战投的同时引入基金，合并重组后上市，或者引入各类投资的同时配套实施员工持股，比如我们熟知的“联通模式”、“东航模式”、“国药模式”等，特别是《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》出台后，这种多种模式+员工持股组合出拳的方式将更加普遍。

我们认为国企混改就是借助市场化的手段来撬动和激发企业的潜在活力。混改模式的创新便是混改成功的第一步，因为在确定混改模式的同时基本上也已经明确了混改企业未来的节奏和走势。

来源:中美嘉伦管理咨询

图片来源：找项目网

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