并购概述

并购作为公司金融的终极体现形式，是公司最重要的战略交易。在并购交易中，需同时应用投资、融资、公司治理等诸多公司金融手段，是最复杂的金融交易。

全球一次次掀起并购浪潮，主要原因在于并购是国家进行结构调整和上市公司实现产融结合最有效的手段。应用得当，并购会促进企业成长、产业突围，并实现基于股东价值的市值管理。

并购的分类

并购、重组、收购、兼并、杠杆收购、股权投资，以及无数其他术语，都是用来描述从根本上改变一个公司的性质或方针、控制权的大型战略交易。我们平常说得最多的就是并购重组。并购和重组是两个相对的概念∶ 并购是指收购和兼并，重组是指对企业资产进行分拆、剥离、出售、整合等;并购侧重买，重组侧重卖。

但是在实务操作中，并购、重组是密不可分的。中国证监会在2009年编制并发布的《中国上市公司并购重组发展报告》中指出∶“上市公司及其控股公司购买、出售资产，达到50%比例的，构成重大资产重组。”换句话说，上市公司的资产负债表变动达到一定程度的时候，就构成了“重大资产重组”。由于形成资产重组的大多数原因是并购，所以将两者放在了一起。不过，需要说明的是，能够成资产重组的经济行为还有很多，如股权转让、资产剥离、所拥有股权出售、资产置换等。根据表1-1所示，该报告将并购分为以下几种类型。

根据表1-1所示，证监会将并购划分为12种不同的类型。这12种类型并不是独立的，内容有很多交叉，只是按照不同标准进行了划分，而且在实际操作中并购的案例并不是相互独立的，往往一个案例中包含多种不同的类型。

1、按并购双方所处的行业关系划分

按并购双方所处的行业是否相同，并购可以分为如下三种。

(1)横向并购。并购双方处于同一行业，生产、销售或提供相同的商品及服务。这种并购有利于弥补企业在资源配置方面的不足，可以产生规模效应从而降低成本、提高市场占有率。弊端在于容易产生垄断寡头，扰乱自由市场规律。

(2)纵向并购。并购双方处于产业链的上下游，在经营对象上有着密切联系，但分属于不同的产销阶段。这种并购有利于将交易行为内部化，减少市场风险，同时也能对外界设立进入壁垒。弊端在于企业过大可能产生由于管理能力不足而降低效率，失去原有的灵活性，产生连锁反应。

(3)混合并购。并购双方既不属于同一行业，也没有上下游关系。这种并购行为有利于实行多元化战略，把鸡蛋分散在不同的篮子里，降低主业的经营风险。弊端在于多元化的经营资源利用率相对较低，在管理不善的情况下容易产生财务风险。

2、按并购后双方法人地位的变化划分

国际上通常提到的mergers and acquisitions有兼并与收购的双重含义，在我国统称为并购，但实际上是有所区分的。按并购后双方法人地位的变化，并购可以分为如下三种。

(1)兼并(merger)又称吸收合并，在交易完成后只有并购方存续，而被并购方失去法人地位，不再是独立的商业实体，即A+B=A.

(2)收购(acquistion)又称收购控股，在交易完成后并购双方都保留有独立的法人地位，并购方控股目标公司，即A+B=A+B。

(3)合并(consolidation)又称新设合并，在交易完成后并购双方都解散公司，重新成立一个新的法人实体。这种形式在国内较为少见，即A+B=C。

3、按并购是否取得目标公司的同意划分

按并购是否取得目标公司的同意，并购可以分为如下两种。

(1)善意并购，是指目标公司管理层同意并配合此次收购行为。并购双方在交易细节上达成一致意愿。

(2)恶意并购，是指在目标公司管理层不知情或不配合的情况下，收购者对目标公司进行收购的情形。

4、按收购的形式划分

按交易路径的不同，并购可以分为如下四种。

(1)协议并购，是指并购双方商量着来，通过谈判达成并购协议，并根据协议来进行股权转移。并购双方可以是上市公司，也可以是非上市公司。

(2)要约并购，是指并购方向目标公司股东发出收购的公告，以某一价格在规定时间内收购目标公司的股票。待被收购上市公司的股东确认后，便可实施收购行为。要约并购是一种针对上市公司的证券交易行为，充分考虑到了股东层面的意愿，被视为一种公平的交易行为。目标公司只能是上市公司。

(3)集中竞价并购，又称二级市场举牌并购，是指并购方通过在二级市场上购买目标公司流通股股票的方式进行收购的行为。这种方式的优点是通过公开的方式竞价，具有一定的高效便捷性。弊端在于需要雄厚的并购资金进行支撑，如若监管不力十分容易出现杠杆倍率过高引发金融危机。目标公司只能是上市公司。

(4)股权拍卖，通过司法拍卖程序获得目标公司股份。

5、按出资方式划分

除了证监会常用的以上四个划分标准外，实务中还常常按出资方式进行划分。

(1)现金并购，是指并购方支付一定数量的现金或现金等价物来进行收购。这种并购方式高效便捷，但同时对并购公司的付现能力要求较高。

(2)换股并购，是指并购方通过换股或发行新股的方式来收购目标公司。这种并购方式的优点是不会对并购方公司的营运资金产生挤压，同时目标公司的股东也不会丧失所有者权益。这种并购方式的弊端在于耗费的时间较长，可能引来风险套利者趁机稀释并购方公司股价。

(3)混合证券支付，是指并购方采取多种金融工具进行组合支付，包括但不限于现金、股票、认股权证、可转换债券和可交换证券等。这种并购方式的优点是较灵活，可以根据并购双方的情况进行磋商调整，因此在近几年的并购实务中运用得较多。

(4)承债式并购，是指并购方以承担目标公司的债务为条件获得其股份或资产。

6、案例分析∶ ST生化的并购分类

ST生化是一家优质的血液制品公司，但是却有个不省心的大股东——振兴集团。振兴集团最早是以煤炭发家，2005年为了谋求借壳上市【混合并购】，收购了正陷入债务危机的三九集团旗下的三九生化，双方经过协商后【善意收购】，振兴集团以每股2.55元的价格【现金收购】，收购大股东三九医药【间接收购】所持有的上市公司 29.11%股份，成为第一大股东【收购控股】，并将旗下的山西振兴集团电业有限公司(以下简称“振兴电业”)资产置入，将上市公司改名为振兴生化。

让人没想到的是，注入上市公司的振兴电业，因为国家整顿煤矿行业，发电成本暴涨而逐渐走下坡路，最终于2009年被相关部门关停。而振兴集团无心插柳的血制品业务此时成了救命稻草，每年给上市公司创造不菲的利润。振兴集团就靠着这些利润去填补振兴电业的亏损。中小股东对此做法怨声载道，强烈要求大股东振兴集团将不良资产置换出去，停止侵害公司利益的行为。糟糕的公司治理加上稀缺的血液牌照资源，致使其成了众多资本竞逐控制权的对象。

中国信达资产管理股份有限公司(以下简称“信达资管”)就是其中之一。信达资管是我国四大资管平台之一，专门处置金融类不良资产。据不完全统计，2008—2016年深圳信达对振兴集团和ST生化的债权本息合计最高可能有20亿元。目前市场上不良资产处置的抵押品折价率大多在50%甚至更低，而信达资管不惜以原价收购部分自然人手中持有的振兴集团债权，应该是觊舰ST生化的股权，想让振兴集团以定向增发的方式还债，等变成ST生化的股东后，也能从稀缺的血液资源牌照中分一杯羹。但是由于ST生化官司缠身，受到证监会和深圳证券交易所(以下简称“深交所”)的处分，定增计划迟迟得不到证监会的批准。信达资管只得曲线救国，先帮助振兴集团进行股份增持，再进行股份转让;与此同时，振兴集团也允诺剥离不良资产。2017年6月19日，ST生化终于将一直赔钱的振兴电业和金兴大酒店转让给了振兴集团，光明的未来似乎正在等待着这家冉冉升起的血液制品公司。在ST生化刚刚从不良资产的泥沼中挣扎出来的两天后，新的竞争对手出现了。

2017年6月21日，由浙江几家大民营企业联合创立的杭州浙民投天弘投资合伙企业(以下简称“浙民投天弘”)【混合并购】，以36元/ 股的价格【现金收购】向ST生化提出要约收购。该价格远高于提出收购前30个交易日内，ST生化的平均值28.1元/股。这次要约收购是面向全体股东的【要约收购】，收购股份数量占ST生化股份总数的27.49%【收购控股】，加上浙民投天弘之前在二级市场上购买的 2.51%的立足点股份【二级市场购买】，合计占ST生化股份总数的 29.99%，直指控制权而来。此举遭到了大股东振兴集团的强烈反对【恶意收购】，当天立即向深交所申请紧急停牌。

为了阻止此次收购的进程，大股东振兴集团决定抢先一步将股份转让给深圳市航运健康科技有限公司(以下简称“航运健康”)【善意收购】。航运健康作为佳兆业集团旗下的附属子公司，肩负着强化集团大健康产业的重任【纵向并购】。当然，这次的转让协议少不了信达资管在背后的推波助澜。信达资管作为国有独资金融企业，长期持有振兴集团的债权无法套现，无疑承担着巨大的压力。此次佳兆业集团入局，与其说是振兴集团搬来的救兵，不如形容成信达资管请来的同盟。通过三方的股权协议【间接收购】，佳兆业集团以“10亿元的现金+承接11.87亿元债权”【混合证券支付】获得了ST生化18.57%的股份及22.61%的投票权【收购控股】，加之一系列附加的支付条件，大大降低了此次投资的风险性;信达资管保留了ST生化4.04%的股份，套现了11.87亿元的债权，可谓一举两得;而振兴集团以手中 ST生化岌岌可危的控制权换来了10亿元现金，信达资管还帮其处理了不少债务，这是将ST生化拱手让给浙民投天弘所不会有的好处(图1-1)。

股权转让协议完成之后，振兴集团与信达资管退居控制权争夺的二线，佳兆业集团旗下的航运健康正式入局，与浙民投天弘继续争夺 ST生化的控制权，双方拉开了要约收购与反收购第二阶段的序幕。浙民投天弘在中小股东的支持下成功要约收购完成，成为第一大股东，取得阶段性胜利。想要阻止要约却出师不利的佳兆业集团并没有就此放弃，从高层人事方面入手进行反击，将上市公司董、监、高管成员换成普在佳兆业集团任职的老员工，抢先一步掌握话语权。这场要约收购战役历时近一年，最终以佳兆业集团与浙民投天弘携手进入 ST生化董事会告终，新的董事会成员共7人，其中浙民投天弘方面提名了2名非独立董事、2名独立董事;佳兆业集团方面提名了2名非独立董事、1名独立董事。这种相互制衡的局面对于ST生化来说不异于拔开云雾见光明。

从ST生化的案例中可以看出，同一个并购的实例，按照不同标准可以划分成不同的并购类型;而且在实际的操作中并购的分类并不是相互制裂开来的，往往都呈现出交织混杂的状态。

来源:陕西省股权托管中心

图片来源：找项目网

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