在现有行政审批体制下，绝大多数的并购重组交易参与方及中介机构仍然将行政审批视作为进入大学校门前的“高考”，而等到手握证监会的红头批复文件时，则相当于拿到了进入大学校门的“录取通知书”，真正后续的梳理、整合则大可从长计议，相应的成果验收也如同大学期末考试，相比于实施并购重组前的“高考”的难度及压力小了很多。

 

　　但是，相较于并购重组的审核阶段而言，笔者认为并购重组的后续整合过程才是整个并购重组交易的关键核心所在，亦是难点所在。拿到证监会核准批文后办理资产过户的一刻，看似是短时间内并购重组操作告一段落，其实更是上市公司与标的公司漫长的适应与磨合阶段的开始。市场上不乏后续整合效果不理想的案例，笔者认为随着相关后遗症的逐渐显现，会愈发引起市场的普遍关注。

 

　　我国资本市场中并购重组交易的起步较晚，相较于海外发达资本市场，我国的A股市场并购重组交易的广大参与者的经验相对缺乏。近年来，虽然广大上市公司以及券商、律师事务所等中介机构开展了大规模的并购重组交易，其交易金额及复杂程度等均有较大幅度的提升，但是众多市场参与主体仍然需要在不断的尝试与创新中摸索很久，以不断丰富和完善并购重组的方案设计与交易条款设定。基于现阶段大多数案例的情况，为了实现并购重组交易后上市公司与标的公司的有效整合，笔者认为在重组交易方案中的制度设计与创新仍然有许多工作要做。只有做好了这些前期铺垫工作，才能够为上市公司实施并购重组后的高效和高质量整合提供制度保障。

 

　　一、并购重组中具备改进空间的交易条款实例

 

　　现阶段众多并购重组案例的交易协议中的很多条款设计仍然具有改进的空间。笔者就部分典型条款分析阐释如下：

 

　　(一) 关于股份不足补偿情况下业绩承诺方现金补偿义务的约定

 

　　近年来不少重组案例的盈利预测补偿协议中均约定业绩承诺方优先以股份形式向上市公司进行业绩补偿，在股份不足补偿的情况下以现金形式履行剩余补偿义务。但是，该条款在实际操作中面临的问题在于，业绩承诺方通过并购重组交易所取得的上市公司股份均会设定锁定，从而为业绩补偿义务的履行提供保证，但是业绩承诺方所取得的现金对价并不具有锁定安排，在股份不足以补偿的情况下，业绩承诺方现金补偿义务的履行能力受到很多因素的影响，包括业绩承诺方的资金实力、流动性和资产配置以及真实的支付意愿等多方面，如果业绩承诺方所持有的股份不足以补偿，而又不具备充分的现金支付能力或者支付意愿，则上市公司很可能陷入相对被动的境地。

 

　　鉴于上述原因，在部分重组案例中相应现金补偿义务条款的约束力不够强，甚至完全流于形式，从而可能在后续整合过程中引发纠纷甚至诉讼。

 

　　(二) 核心人员的任职承诺

 

　　近年来，不少上市公司进行并购重组交易的原因是标的资产主要股东或者核心管理团队所具备的丰富市场资源、行业经验或者口碑影响力，此类标的资产的精髓在于人，在于团队，而不在于其具有的土地、厂房或者机器设备。这种情况下，上市公司后续整合中就需要重点关注相关人员的稳定性，因而较为自然的一个想法是由相关核心人员出具任职承诺，承诺在标的公司或者上市公司体系内任职一定的期限，并且在离职后有一定的竞业限制。

 

　　上述做法看似能够对相关核心人员实现有效绑定，保证上市公司及标的公司的利益，但是细想一下便可以明白，这样的承诺的实际效果以及在实际执行中的可操作性差强人意。且不谈设定违背承诺提前离职情况下的补偿条款是否涉嫌违反劳动或者劳动保护相关法律法规，倘若在后续的整合中相关核心人员真的想离职了，通过这样硬巴巴的条款实现形式上的一种锁定，也只能达到一种“身在曹营心在汉”的窘境，而这样的一种状态必然是不利于上市公司与标的公司的有效整合以及持续发展的。

 

　　(三) 业绩承诺与对赌

 

　　业绩承诺与对赌是并购重组交易协议中为保护上市公司及其股东的权益而设置的核心条款，但是笔者认为现阶段业绩承诺与对赌条款在促使并购重组交易合理估值与定价方面所发挥的作用较为有限，如果希望业绩承诺与对赌条款能够发挥更大的作用，还是需要依赖于未来不断的创新与改进。

 

　　现阶段并购重组交易中业绩承诺方的补偿一般均是等额补偿，等额补偿情况下通用的补偿公式一般如下：

 

　　当期需要补偿的金额=(截至当期累计承诺净利润-截至当期累计实现净利润)/业绩承诺期内承诺净利润总和*整体交易对价-已补偿金额

 

　　上述公式中“当期需要补偿的金额”小于零时按零取值，即过去年度已经补偿的金额在后续年度不予返还。

 

　　在采取上述等额补偿的情况下，假设标的公司三年承诺期分别仅能实现1,000万元、1,300万元和1,500万元的净利润，假设简单按照12倍的市盈率计算估值，因而可得估值为1.2亿元(此处为计算简便而采用净利润乘以市盈率作为评估值的粗略估算，在实际并购重组交易中评估机构会在收益法、资产基础法和市场法中间选择两种方法进行评估)。

 

　　倘若业绩承诺方想搏一把，其将业绩承诺期内每一年的承诺净利润均乘以150%，即三年承诺期的实际承诺净利润将分别为1,500万元、1,950万元和2,250万元，同样按照12倍的市盈率粗略计算估值，得出估值为1.8亿元。

 

　　在这样的情况下，假设标的资产在业绩承诺期内各期实际实现的净利润分别为1,000万元、1,300万元和1,500万元，则业绩承诺方总计需要将所取得总对价的三分之一补偿给上市公司，即6,000万元。即便进行了上述补偿，业绩承诺方仍然可以获得1.2亿元的最终对价(此处为简化计算并未考虑资金成本等因素)。

 

　　单位：万元

　　简而言之，业绩承诺方在得知自己只能做出1,000万元利润的情况下，仍然有足够的激励去给出一个虚高的业绩承诺值，因为在这种情况下，最坏的结果就是把高出的部分对价补偿给上市公司，而一旦其业绩实现情况超过原有1,000万元、1,300万元和1,500万元的预期，则将获得丰厚的回报。

 

　　在这样一种补偿机制设计下，业绩承诺方从自身的利益出发，报出一个虚高的业绩承诺值是符合理性的。因此这样的一种补偿机制设置显然有其弊端，在未来也存在改进的空间。

 

　　近期监管机构对于并购重组交易中的高估值、高承诺情况予以重点关注，笔者认为并购重组交易整体估值水平回归理性，还是需要依赖于交易双方及各中介机构在交易方案、协议条款等方面的不断创新与精进，通过周全、精细的交易架构设计与交易条款设定，引导参与重组的各方避免盲从、脚踏实地的做好业务的梳理与整合，根据交易协议的约定各司其职，使得A股现有并购重组交易的大环境逐步与发达国家成熟资本市场接轨。

 

　　二、总结与感想

 

　　本文第一部分中笔者仅列示了部分较为典型的存在改进空间的交易条款设计，其实在真正的并购重组交易中，交易主协议作为并购重组交易的核心文件，其仍然需要重组参与各方长时间的仔细推敲与思索，需要改进的地方也不仅限于此。

 

　　笔者认为，在进行上述交易条款设计的时候，不应当浮于表面仅仅点到为止，不应当仅仅成为一种向监管机构的表态，而更应该成为未来交易双方进一步合作、融合的规范与契约，其中相应的条款应当足够具体因而具备较强的可执行性，同时相关条款设置应当做到全面、周到，对于协议签署方具有普遍的较强约束力，只有这样的交易协议才回归了满足并购重组交易中交易双方需求之本原，才能够在未来的合作与融合中发挥其所应当发挥的作用，为并购重组实施后的高效、高质量整合提供制度性保障。

 

　　例如，如何保持标的公司核心人员的稳定性是一项旷日持久的技术活，其涉及的方面包括上市公司整体的薪酬体系调整、考核与激励制度设计、股权激励和员工持股计划等待遇和福利层面硬指标，也涉及员工个人的职业发展、企业文化、管理架构、团队建设、人文关怀等软指标，这些决定了上市公司在并购重组完成后保持标的公司核心团队的稳定性是一项事关公司未来发展规划与战略构想的复杂系统性工程，而不应当仅仅流于一纸空洞的任职承诺那么简单。

 

　　而对于具体的协议条款设计与完善，这一工作仍然需要市场各参与主体发挥集体智慧与主观能动性，并且应当是一项持久性的艰巨工作。

 

　　(文章摘自2017年03月08日《小兵研究》 作者：超导托卡马克)

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