(1)、根据“替代原则”难以定论

 

　　所谓“替代原则”就是参照从公开市场购买同区域、同面积、同样用途土地的成本来估算价格，市场总是动荡不安变幻莫测。

　　前海国际拟注入的T201—0074地块(前海枢纽项目)作价325亿，规划建筑面积120.3万平方米，可售楼面地价2.59万/平米;另外两块(T407—0026和0027) (安托山项目)作价131亿;合计456亿。

 

　　2013年华润置地拿到的“T201-0078”地块，楼地价2.17万/平米;2015年上半年，嘉里置业以总价38.6亿拿下前海T102-0255地块，楼面价2万/平米。

 

　　2015年深圳公开挂牌出让72宗地，其中成交65宗，成交金额约436亿，同比回落21.01%。

 

　　2016年，土地市场回暖，土地价格上扬，前海枢纽项目2.59万/平米的楼面价不高。

 

　　如果三块地同时挂牌对市场冲击会很大，未必能拍出456亿，这个金额相当于2015年深圳挂牌出让土地总成交额的104.6%。

 

　　根据替代原则难以认定456亿价值高不高，万科选择了“剩余法”。

 

　　(2)、根据“剩余法”估算，收益率过低

 

　　万科在6.18公告：本次对上述地块的评估采用动态剩余法进行。剩余法是对评估对象未来价值和收益进行预测，然后减去预计开发成本、税费和利润的估值的方法。

 

　　万科副总裁谭华杰介绍：“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算，而前海枢纽项目大概2019年开始销售，2021年进入结算。两个项目盈利前景非常乐观。预计这两个项目总的利润到2027年会在540亿元左右的水平。”

　　前海国际注入作价456亿的土地入股，万科拿456亿买下二项目。在2016年投入456.13亿购买土地，2019-2027年间共获得540亿利润的情况下，内部收益率(IRR)是2.5%。

 

　　前海国际的投入将计入万科净资产，但这456亿净资产未来11年的(2017年到2027年)的内部收益率仅为2.5%，远低于万科净资产收益率(2015年万科全面摊薄净资产收益率为18.09%)。

 

　　支出前置、收入后置，地产项目运营初期现金流为负。本案中，万科要在2016-2018年间投入大量资金，2019年现金流“由负转正”，实际内部收益率更低。

 

　　万科可以用剩余法得出456亿估值，但内部收益率远低于净资产收益率，为了争夺控制权置公司和股东利益于不顾。

 

　　(3)、深铁集团利润贡献率预测

 

　　2015年万科实现销售收入2600亿，税后净利润181.2亿，同比增幅15.08%。假设万科到2027年净利润年均增速为5%、10%的情况下，2017年到2027年的净利润总额分别为2838亿、4063亿。由深圳地铁集团注入土地产生的540亿利润，占比分别为19.03%、13.29%。

 

　　万科以股权换土地划算吗?

 

　　如果这期间万科净利润增速仅为5%，则深铁集团注入土地在2017-2027年间产生的利润占万科期间利润总额的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果万科净利润增速保持在10%，则深铁集团的贡献率仅为13.29%，与持股比例不匹配。

 

　　(4)、土地换股权的真实意图

 

　　从“剩余法”和“净利润贡献率”分析，预期利润540亿的三块土地作价456亿明显偏高。这540亿预期利润还需投入大量资金，2019年才产生现金流，未来存在很大的不确定性。

　　“a bird

　　in the hand is worth two in the bush”华生说几块土地比宝能的几百亿现金更货真价实，其观点带有明显的倾向性，与独立董事的身份不符。

图片来源：找项目网

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