通过了解财务尽职调查的重点关注事项，投资者可进一步熟悉交易的财务风险，并根据风险程度及性质的不同，采取合适的应对策略。

 

在跨境并购的交易流程中，财务尽职调查是不可或缺的一个环节，在该环节中，独立第三方(会计师事务所或财务咨询公司)代表某一交易主体对交易标的的财务状况进行调查，以此为交易主体评估交易价值和财务风险提供所需要的信息。有效的财务尽职调查能够帮助跨境投资者尽快熟悉境外目标公司的财务情况，合理估计目标公司的价值，从而为竞标及谈判做好充分准备，并帮助其预判交易完成后可能需要执行的财务和业务整合事项，实现企业整体价值的最大化。而了解财务尽职调查的关注重点，有助于跨境投资者更加充分地运用尽职调查的成果，妥善制定风险应对策略。

 

财务尽职调查的关注重点

 

财务尽职调查是从并购交易的角度出发，分析和识别特定财务风险对潜在交易的交易架构设置、交易估值及定价、交易协议条款设定以及交易后的整合及管理的潜在影响。为实现这一目标，财务尽职调查团队需要对目标公司特定历史期间的重要财务表现进行全面的分析。其中，交易所涵盖的范围、财务信息的基础和质量、盈利能力、净营运资本、净负债、关联方交易等，属于重点财务关注事项(本文主要考虑买方股权收购的交易情景)。

 

对交易范围的分析

 

完整而明确的交易范围，是开始财务尽职调查的基础，也是投资者在交易前期应当确认的首要事项。在股权交易的情形下，投资者应考虑交易范围是否涵盖了所有卖方拟出售的资产或者是否剔除了交易前拟剥离的资产。此外，投资者还需要考虑目标股权是否存在瑕疵，从而影响交易的执行。这些瑕疵包括存在大股东优先购买权、股权被质押以及存在重大控股权变更条款等。

 

针对此类事项，尽职调查团队主要是从目标公司当前的股权结构出发，查询尽职调查期间股权关系的变动、询问是否存在潜在控制人、了解目标公司的关联方关系、审阅相关股权/借款/抵押协议，分析是否存在重大交易终结事项(Deal Breaker)，以及股权被质押或者其他股权被稀释的风险，进而从财务的角度考虑应对措施，例如在股权被质押的情况下，向律师咨询解押的可能性，并考虑解押的成本及其他限制性财务影响。

 

对财务信息的基础及质量的分析

 

财务信息的准备基础及信息的质量是有效开展财务尽职调查的重要前提，并为判断其他潜在财务风险的影响程度以及考虑在交易文件中设置与财务信息相关的保护性条款提供依据。

 

实务中，这方面可能出现的问题包括：管理层提供的财务数据未经审计、采用不同于买方的会计准则(在跨境并购中较为常见)、未能根据国际通用会计准则编制财务报表、采用激进或者非常规的会计处理方法、专为交易提供的数据存在故意夸大的成分以及由于内部控制存在重大缺陷或财务团队经验不足而出现较多的会计差错等。如果出售的是拟剥离的资产，还可能存在相关财务数据的提取与待售资产不完全匹配的问题。此外，在管理层所提供的财务数据(尤其在跨境并购中常见的网上数据库中)中，还可能存在财务信息的明细报表、各种维度(例如地区、品类、客户)的财务业绩数据以及支持财务数据的相关合同和文件不完整、财务期间不一致等问题。有时甚至还会出现管理层未能提供相关资料的问题。

 

针对上述问题，尽职调查团队一般需要采取以下应对措施：(1)通过对管理层进行访谈和向其提交所需资料清单，了解管理层数据准备的详细过程、准备基础以及财务核算系统所能提供的数据详细程度;(2)获取管理层报表到审计后报表的差异核对表，了解审计差异的性质和金额，关注重点财务科目的数据来源及变动趋势;(3)对于剥离后数据，询问管理层准备剥离数据的详细过程以及适用剥离假设所依据的逻辑及原理，并分析其合理性。

 

对盈利能力的分析

 

目标公司历史期间的盈利能力是投资者判断目标公司未来盈利能力的可持续性和增长点的直接参考指标。实务中，最近期的息税折摊前利润(EBITDA)是评估目标公司未来经营状况和价值的重要基础，如果最近期的EBITDA不具有可持续性或者偏离实际，则有可能导致投资者对于目标公司盈利能力的预测建立在错误的基础上，从而造成对目标公司价值的高估;相反，如果目标公司某些盈利状况的正向因素未能及时、适当地体现在EBITDA中，也可能造成对目标公司价值的低估。

 

为尽可能准确、全面地分析目标公司的盈利能力，除了使用EBITDA等指标外，还可以从以下多个角度进行分析：(1)目标公司所处行业的竞争程度。如果目标公司处于竞争激烈的成熟行业，甚至产品售价长年受到具有低成本优势的竞争对手的制约，将对其未来的盈利能力造成不利影响。(2)目标公司的成本结构。当目标公司难以改变自身成本结构的局限性时，毛利的上升空间往往有限。(3)对目标公司盈利的潜在会计调整以及正常化调整。如果目标公司存在不正确的会计处理方法、少缴的法定社会保险、漏记的账外成本和费用、一次性或非持续性收支项目(如重组成本、已经关停的业务)等，都将导致目标公司的盈利情况偏离实际或者正常经营下的盈利结果，从而无法作为预测未来盈利的有效参考。(4)对关键人员和主要客户的依赖。如果目标公司主要依靠高管的私人关系赢得新客户，或者主要客户贡献了绝大部分的销售收入，或者核心业务活动依赖于若干关键人员的持续在职贡献，则未来盈利水平的稳定性和增长性可能存在较大的不确定性。(5)季节性波动。如果目标公司所处行业存在显著的季节性波动，例如每年的销售依赖于某些关键月份，则在进行中期数字比较时，需注意剔除季节性因素的影响。(6)收入确认的截止性。如果目标公司以开具发票的日期而非货物的风险和报酬转移日来确认收入，将会导致报告日的销售收入存在截止性错误，从而无法真实反映当期的盈利能力。

 

对净营运资本水平的分析

 

净运营资本水平反映了目标公司所处的上下游商业关系和目标公司管理营运资本的策略和能力，是投资者在其估值以及定价过程中所考虑的重要因素(例如财务估值模型中的运营资本变动、定价机制中的运营资本调整)。

 

对净营运资本水平的分析一般包括：营运资金的季节性需求、应收账款的回收风险、存货的计价方法和潜在的价值减值风险、对主要供应商所处的不利地位导致营运资金占用的增加、营运资本中存在的各项非正常或者一次性因素等。同时，尽职调查团队还需要考虑降低未来营运资本占用水平的可能性以及需要为此付出的成本，并将其反映在投资者的估值模型中。

 

此外，对目标公司正常化营运资本水平的分析也是重要的一项工作，正常化营运资本水平与交易定价日的实际营运资本水平通常是交易定价机制中的重要对价调整项。为估算出可参考的正常化营运资本水平，所涉及的工作主要包括定义适用于目标公司的营运资本构成、剔除一次性或者非正常的营运资本事项、分析尽职调查期间内营运资本变动的趋势、原因以及与经营规模的联动关系等。

 

对资产负债相关情况的分析

 

一是对历史资本性支出情况的分析。历史资本性支出情况是投资者判断目标公司的生产能力、资产价值以及未来投资需求的重要参考。在财务尽职调查过程中，主要考虑的因素包括历史资本性支出的构成及形成的资产质量状况、目标公司资本化、折旧以及减值的会计政策;是否存在已抵押、闲置、需减值以及重大的账外固定资产以及租赁固定资产;历史期间预算与实际资本性支出的差异及原因;未来重要的资本性支出计划以及重大资本承诺;与资产弃置费用相关的重要合同以及潜在的未来支出等。

 

二是对融资及债务情况的分析。融资及债务情况是投资者判断目标公司融资能力、未来债务风险以及融资需求的重要参考。而要对融资及债务情况做出合理分析，关键点之一在于分析目标公司现有的融资结构、贷款资金来源、金额、偿付方式和时间表，以及债务合同中约定的重大限制性条款以及潜在的表外债务;关键点之二则在于分析目标公司的净负债水平。净负债水平是股权交易中的重要对价调整事项，其一般包括目标公司的借款、非营运资本的应付款、预计负债等类负债事项以及其他可能引起未来现金流流出的潜在负债事项。对于净负债的分析，需要考虑具体的投资交易架构、现金流估值模型中已经考虑的事项、潜在事项发生的可能性和金额、合同保护性条款的设置等。需要注意的是，如果净负债事项涉及到对价调整，则需要确保不会出现重复计算，例如对已经在财务模型中反映的事项，就不需要在净负债分析中将其考虑为对价调整项之一。

 

三是对或有负债和账外资产的分析。在股权收购中，或有负债以及账外资产尤为重要。其中，或有负债包括但不限于：少计提的质量保证金、为他人提供的担保及质押、交易后的整合费用、潜在的法律赔偿或者争议、不可撤销合同以及与历史经营和此次交易有关的税务风险等，其可能导致未来额外的现金流流出，从而降低目标公司的价值;账外资产则包括在途存货、已采购但尚未入账的固定资产、私人账户的现金等，其将导致目标资产和盈利能力偏离实际，从而造成财务分析失效。

 

对控制权变更的分析

 

如果股权交易属于控股权收购，则需要考虑控制权变更所引发的潜在负债事项，并通过全面的尽职调查，估算潜在负债事项对交易定价以及对股权购买协议条款的影响，可能引发的潜在负债事项包括：(1)控股权变更触发了商业及借款合同中约定的控股权变更条款，包括通知借款方、提前还款、提前还款罚息等;(2)控股权变更触发了期权协议中的条款，例如在控制权变更的情况下所有尚未达到可行权条件的期权将立刻变为可行权，从而引起潜在的现金流流出或者股数的增加;(3)控股权变更触发了人力资源合同中的控制权变更条款，例如由于控制权变更引起的管理层留任或者离职补偿金。

 

此外，在控股权收购中，跨境投资者还需要考虑交易对收购后合并报表的影响，包括：(1)目前的股权收购比例及决策机制设置是否允许合并报表;(2)合并后交易对价的公允价值分摊、分摊后有形资产的折旧金额和无形资产的摊销金额、商誉对合并财务报表的影响等。鉴于并表问题属于交易完成后整个集团审计工作中的重要审计判断，因此建议跨境投资者提前与审计师就该问题进行沟通。

 

对关联方交易的分析

 

对于跨境投资者而言，关联方交易的风险之一为转移定价风险，这主要是因为，如果目标公司的关联方交易未遵循公允价值，而是通过关联交易实现利润转移，或者目标公司与关联企业之间的交易及资金往来界限不清，或者与关联方之间有频繁的非贸易相关的资金往来，都将可能导致目标公司真实的经营业绩和财务状况被扭曲。如果存在目标公司与关联方共享房产、设备以及人员等情况，还会造成目标公司的财务报表难以反映其未来独立运营后的真实成本费用。此外，关联方交易的余额也是交易条款设置以及定价中的重要考虑因素。

 

值得一提的是，随着目标公司所处行业、交易双方采用的投资战略、交易结构、交易流程等因素的变动，财务尽职调查的重点关注事项也会有所差异。此外需要注意的是，除了财务尽职调查外，跨境并购的第三方尽职调查通常还包括税务、法律、技术、商业、运营、人力资源等其他方面的尽职调查，这就需要跨境投资者能从不同角度看待尽职调查的发现，以及一项发现对其他调查发现事项的影响。

 

构建风险应对策略

 

对于在财务尽职调查中发现和识别的财务风险，根据其重要程度和性质的不同，一般可采取以下应对策略。

 

一是直接终止交易。为控制风险，当发生或发现交易终结事项(Deal Breaker)时，通常需要选择直接终止交易。这些事项包括目标公司的股东持有优先购买权且该股东为竞买方之一、相关法规限制境外投资者参与竞标、政治不稳定因素、经营牌照失效以及存在过多的财务黑洞等。

 

二是调整估值。在运用现金流折现法进行估值时，收入模式的可持续性、成本费用节约的可持续性、主要成本费用构成存在差异或者不合理等因素，都将影响估值模型对未来相关现金流入和流出的估计。而如果是采用特定经营指标(例如EBITDA)乘以市场价值倍数的估值方法，则财务尽职调查中发现的潜在和正常化调整也会通过影响特定经营指标，进而影响估值。

 

三是调整交易对价。如果调价机制是依据“无现金、无负债”的假设来将目标公司的资产价值调整到其股权价值，则对于财务尽职调查中发现的净负债事项、运营资本的调整以及其他无法在财务模型中反映的潜在现金流流出(例如由于潜在负债引起的事项)，均可以考虑作为对价调整。

 

四是增加或者调整交易合同中的保护性条款。以财务尽职调查中发现的潜在负债事项为例，由于其风险难以准确、可靠地估计，从而无法在估值中反映或者在对价调整中予以考虑。对于此类风险，可以考虑在交易合同中设置相应的保护性条款，以此降低跨境投资者所面临的风险。

 

来源:《金融&贸易》2018年第1期

图片来源：找项目网

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