尽职调查都是必不可少的工作，只不过它是否作为一个阶段或者项目独立存在，以及详略程度、是否出具专门的报告等等有所不同而已。尤其是投资，简直可以和尽调划等号。今天分享一下自己关于尽调这项工作的体会与思考，既是分享，也是请大家给予指导。

 

需要说明的是，虽然尽调可以被分为行业研究、法律尽调、财务尽调、对人的尽调等等，但分开只是工作开展的必要技巧，并不能成为片面认识它的理由，因此，我会以法律尽调为主，探讨整个尽调工作的思考。

所谓关于尽职调查的三个问题，我指的是：

 

 

为什么尽调

 

这说的是必要性或者原因，以及尽调的目的。

 

原因有两个：

 

1、决策需要信息;

 

2、信息不对称&不确定。

 

股权投资业务的过程就是沟通和说服，而要说服，就需要信息或者数据或者叫证据。投资经理们通过走访、查阅档案等等工作搜集信息和数据，制作报告，经过专业分析与判断，做出“投资建议”，提交给投委会，投委会再根据这些信息和数据，做出投资决策。信息是不是足够完整、足够准确，直接决定投资决策结果或者投资成功与否。如果你是投委，你要决策要不要投、投多少、怎么投、风险是啥、风险在哪儿、能不能避免或者能不能承受……要回答这些问题，作为一个专业靠谱的投资人，你不能只是跟着感觉走，你需要证据支持，没有这些你竟然决定投，那你就是瞎投，如果你是拿基金的钱做投资，你就是对你的LP不负责任。如果你是投资经理，你的工作就是说服投委会给你建议的项目投出赞成票，你拿什么说服他们接受你的观点?只能是扎扎实实的证据!

 

理论上说，如果能得到百分百全面准确的信息，每笔投资每个项目都可以成功，大赚特赚。但那是梦想，现实是，资源是稀缺的，信息也是。信息总是不完整，信息总是不准确，信息总是不确定。这个世界就是这样，就是充满不确定性。

 

那咋办?

 

朱苏力教授曾说，对中国研究的最深刻和透彻的人，一个是毛泽东，一个是费孝通，我觉得有道理。毛泽东在《反对本本主义》中写道，“不做调查，就没有发言权，不做好的调查，也没有发言权”。费老的《江村经济》和《乡土中国》如此经典，就是因为他们做了大量的“尽职调查”。可见，为了获取你需要的信息，只有做尽调，做好的尽调。这项工作就是要在各种“局限条件”下，尽最大的努力，尽可能全面地，尽可能审慎地搜集相关信息和数据，越多越好，越多越准确，越多越靠谱，投资成功率就越高!

 

再说尽调的具体目的，也有两个，即：

 

1、发现价值;

 

2、发现问题。

 

我们经常讲，做事要有极强的目的性。尽调目的是啥，将决定你要调查哪些内容，哪些是重点，哪些就没那么重要，以及调查到什么程度。所以，可以说目的统领了整个尽调工作。

 

“知己知彼，百战不殆”，谈判就是这样，谁掌握的有效信息更全面，谁就能赢。再者，咱们的调查研究不到位，跟人家创始人聊天可能都会艰难，更别说谈判了。我们在做投前尽调的时候，目的就很明确，首先就是要通过调查研究，对拟投资的这个公司或者项目值不值得投或者估值进行确定，作为之后谈判的根据，比如你就需要进行行业/市场研究，还得就该具体项目的业务模式、盈利模式、供应商都是哪些，客户都有谁等等进行调查分析，这些都是为了回答值不值得投，值多钱的问题。

 

另外一个，是通过调查发现这个项目或者公司的风险或者存在的问题，也就是风险管理中讲的“风险识别”。

 

首先是个心态问题，咱不是没事儿去找茬，也不是像浑水那样要唱空谁，人无完人，企业也是，相对来说，我们应当更倾向建设性的批判和合理怀疑。但是，从技术角度来看，只有像浑水那样的，才可以把一个企业查的非常深入和仔细，因为他的动力就比其他人强劲的多，类似的例子还有一本书，《菊与刀》，很经典，对日本这个国家、这个民族的研究入木三分，为啥，因为当时是有目的的，美国要搞定日本，所以才有这个研究项目，后来才有这本书。所以，如果先不考虑局限条件，在对待尽调的心态，甚至具体做法上，浑水是值得学习的。当然，公司的引导机制也要为此提供保障，如果尽调随便做做也能通过，那就不会有人去重视尽调，去认真写报告了。

 

说到风险，无论是财务的、法律的或者是市场的风险，是公司的，咱投了，就有咱的份。你需要判断，存在哪些风险或者问题，尤其是将会影响公司未来发展、融资乃至进入资本市场，因为这个牵涉退出。当然，仅仅识别出来并非最终目的。尽调不应是纯粹信息搜集，没有分析就没有意义。所以，风险分析评估也是尽职调查的应有之义，你要回答以下问题：哪些问题是致命的，哪些是必须要求标的公司解决处理的，哪些又是我们可以帮他解决的。而这些问题也将成为后续谈判乃至起草投资协议的依据。有人问，那应该如何评价这些问题呢?我觉得至少可以这么考虑，投资方案设计的退出渠道是IPO，那就不能有IPO不接受的问题，比如你的技术出资，技术根本就不是你的，再比如，业务完全依赖别的机构，不独立等等。

 

其实，还有一点也挺重要，就是如果将来咱们投了他，这些问题就会是投后增值服务的需求所在。

 

尽调些什么

 

“标准的尽调清单”随处可见，但是尽调些什么，没有标准答案。因为，尽调什么，是受“为什么尽调”约束的，尤其是要受具体的尽调目的也就是尽调所服务的具体业务所约束的，比如说，我们这种天使投资要做的尽调，和ipo、新三板、发债之类的就不一样。因此，一点也不夸张的说，尽调清单上的每一项，都要思考和回答：为什么要查这个，目的和意义是啥?

 

 

 

 

以下列出一般股权投资前尽调清单中的重要事项，但我只能挑一部分，就目的以及具体材料多说几句，其他的就只能一带而过：

 

1、历史沿革

 

这里重点说的是股东情况，包括各股东出资认缴实缴情况、是不是存在委托代持，股东们是不是还有其他的特殊约定;还包括，历次股权变动的情况，比如股转，比如增资减资。

(1)出资到位情况。因为我们是股权投资，我们将来也会是公司股东之一，我们一般都是很快就出资到位的，也就是说，我们的利益和公司有实质性绑定，我们就得操心，那其他股东尤其是创始人股东有没有出资，有没有绑定，出资多少，多大程度绑定?所以要查明出资到位情况。

 

除了没到位或者到位的太少，还可能出现多出资的情况，就是股东超出认缴注册资本给公司打钱，又没界定这钱究竟是增资还是借款，抑或别的啥意思，这个问题既会导致财务凌乱，更是导致股东间纠纷的重大隐患，不得不查明并设法整改。

 

(2)出资形式。当然，出资形式也是一个关键问题。比如有人用无形资产出资，那么，价值是否公允，权属是否清晰等等就关系到是否有可能被认定为虚假出资，是会影响之后公司融资或进入资本市场的。

 

(3)股权代持。股权代持是可以的，但毕竟存在模糊不清的缺陷和股权纠纷的风险，因此，务必要查明，如果没有相关的代持协议等文件，就要请他们务必签署协议将代持关系明确界定下来;其实如果可以的话，应当尽量避免代持，要求创始人尽快显名或者换成持股平台，这个我们也可以派出专业团队协助企业完成。

(4)股权结构。股权结构设置关系到公司控制权和利益分配是不是公平合理，从根本上决定团队的稳定性、责任感和公司的命运。虽然说不存在绝对正确的结构，但是有些经过实践检验确有弊端的结构还是应当避免的，比如说均分，比如说真正的创始人或者核心人物却占相对少的股权，或者，没有预留用于激励员工的期权池，这些都需要调查清楚来龙去脉，并根据具体情况要求企业调整。

 

(5)股权变动。股转、增资减资等等，要关注的是缘由以及操作是不是规范。这个我们遇到过非常低级的错误。这家公司分不清股转和增资，协议签的是增资，里面还明明白白写多钱进注册资本，多少进资本公积金，搞得跟真的一样，可事实是，钱打给了其他股东，注册资本也纹丝不动，那个所谓投资人也没在章程里出现，也没在工商那里登记。这个公司后来已经经历了好几轮融资，这个问题才突然被提出来，少不了一番沟通协调。关键时候，这种问题是要耽搁大事儿的，万一上市前，因此发生纠纷呢。

 

(6)以上这些在调查的时候，除了工商登记备案的资料外，还需要留意股东们另外签署的协议，如果之前已有融资，还要特别关注投资人对公司、股东以及后续融资的限制。再具体点说，历史沿革不能仅仅是查了下工商档案，写个时间节点，而是必须查明真实情况，并且必须见到交易文件，你说是股转，那就必须见到股转协议，你说是增资，就必须看增资协议，还得留意，有没有补充协议。

 

2、 组织架构

 

我们要查明公司内部治理结构，包括董监高，还要查明有没有分支机构，包括分公司、子公司等等，还有关联企业。比如就有人同时干好几个公司，如果我们特别重视创始人的ALL IN，那这个关联企业就很重要;我们也见过这样的创业者，为了不同的目的，比如说申请政府补贴等等，就在各地设公司，好些个，咱只投其中一个吧，那创始人究竟要做哪个公司就必须查明;是不是把其他的公司都注销掉更好些。另外公司的董事会组成、高管任职情况等也事关公司前途，需要关注。

 

3、核心团队

 

这是对人的尽调，尤其是创始人。因为我们认为，早期投资主要就是投人，所以，对人的尽调就应该是重中之重。那我们关心创始人的哪些情况呢?我觉得，至少包括胜任度、稳定性和安全性。

 

为了查明胜任度，可以看学历、能力以及经历等等;为了查明所谓安全性，你就得查下有没有原单位的竞业禁止约定，得查下他们的个人征信情况和在圈子里的评价，有没有诉讼;甚至配偶关系如何，他自己身体状况如何。配偶关系这一块儿我们有的小组是做了工作的，比如配偶写了承诺或者签了协议，但身体状况这块儿，我还没听说有人要求创始人做体检。但我听过别人家的例子，真有访谈过后不久，创始人因病去世的。团队的稳定性，也非常关键，我们也是有过相关经验的，包括公司的一些关键岗位，比如技术总监、财务总监等，变动频繁，这就得查明原因。初创企业，如果核心团队、关键岗位发生分裂，基本上这个企业得完蛋。

 

4、主要资产

 

我们瞄准的这些硬科技创业企业，除了关注团队，最重要的资产莫过于技术。所以，关于技术的尽调要特别关注。

 

除了技术本身的领先、独特等等之外，法律尽调要求关注技术的权属。因为很多科技创业者都是离职创业，也就是说，他有“原单位”的，那他这个技术往往不是他们口中所说的是他自己的技术，而是属于职务发明创造。如果是专利，需要关注专利的有效性、保护期限等等，如果是非专利技术，更应做好尽调，这项技术有没有可能侵犯他人知识产权，有没有许可给他人使用等等。

 

另外，我以前讲股权分配的时候，提到技术出资的注意事项，除了权属清晰，还有出资手续完备，估值合理和技术与主营业务的相关性，这也该是调查的内容。

 

当然，其他资产，比如商标、著作权、设备、厂房等等，如果是特殊行业，还有相关资质许可，都需要在尽调时查明，因为这些可能关系到估值，关系到业务能否按照设想开展等等。

 

5、市场分析

 

6、产品业务

 

之前我们有同事专门就怎么做行研有个精彩分享，所以这两个就不说了。

 

7、财税情况

 

这个部分需要法务和财务团队配合完成。财务报表是企业经营行为的记录，如果是已经经营了一段时间的公司，通过查阅和分析报表，是可以发现企业经营中的一些问题的。

 

我见过的有些创业者，虽然注册了公司，但业务经常体外运行，比如，注册资本认缴不实缴，开展业务的收支全都从个人账户走，公司和创始人个人的财务混同，这就存在很大的法律风险，比如可能适用法人人格否认制度，加大了创始人个人的风险;同时这样做也导致公司的财务极不规范，不能正确反映公司经营情况，必须予以整理。还有的创始人，公司没钱了，就直接给公司打钱，也说不清这钱究竟是什么意思，是借款?增资?赠送?这些不搞明白，我们不能进去的。

 

8、债权债务

 

9、诉讼处罚

 

为啥要查涉诉情况，当然不是说公司就不能有诉讼，而是要查原因，进而要分析是不是经营管理有问题，要查或有债务，比如有的公司给别人担保，将来可能要承担一大笔债务，这不能不查清楚，进而看合理性，再判断哪些就认了，哪些需要在后面的投资协议中予以分别界定。

 

我们做早期投资，项目或者公司不像vc、pe阶段有那么多的信息和数据，这特点要承认，但是这并不构成我们不做尽调或者草率尽调的理由，至少上面所列这几项，是必须要查明并有所分析研究的。其实，即使你用尽全力，你也未必能查的那么全面，何况你一开始就不想尽全力。

 

怎么做尽调

 

这是术的问题了，就是去哪里获取可供决策的靠谱信息。刚才说，第二个问题“尽调些什么”受第一个问题“为什么尽调”的约束，同样，这第三个问题也要受第二个问题的约束。也就是说，去哪里怎么查，取决于你要查什么，查到什么程度。

 

1、先说原则吧：全面、客观和审慎，这是最基本的。

 

什么是全面，就是从法律、财务、业务、人员、管理、行业等等方面全方位调查研究一个项目或者公司。再说一遍，这是一个整体，再具体一点的表现就是，尽调工作过程和成果，除非是各个方面配合得当，充分交流、互相验证或者支撑才能有效完成。

 

什么是客观，就是不要主观臆想。这是大多数人很容易犯得错误，我见过的，连技术权属这样的关键问题，都是问创始人了一声就了事。有没有对外担保，不去调查就说，“应该没有吧”或者“他怎么会有对外担保呢”，这很不靠谱。听说还有直接拿别人家的尽调结果直接用的，你咋确定这些材料和结论的客观性?

 

再说具体一点，是不是客观，就是要看证据，应该追求每一个判断都有相应的客观证据支持。所以，尽调工作底稿要做好，要保存好，要经得起审查，没有证据支持的投资建议，格杀勿论。

 

什么是审慎?讲个例子。要查公司有没有涉诉，怎么查?能不能就查下裁判文书网、失信被执行人公示平台?要不要去法院?去哪个法院?要不要全国法院都查一遍?仲裁委要不要去?劳动仲裁呢? 或者，有人说，不用那么麻烦吧，有些确实没法查啊。我想说，尽调其实就是谨慎性调查，审慎是基本原则之一，审慎无止境!所以我强调，除非局限条件比如时间不允许，否则应当拼尽全力用尽一切可能的办法展开调查获取信息。让公司出具兜底承诺，是补充手段，不能当做首选。

 

2、再说调查方法。

 

应该说，方法渠道不一而足，条条道路通罗马，各庄有各庄的高招，只要能实现尽调目的都行。常用的比如：

 

(1)公司提供。尽调一开始就是先发清单给公司，要求按清单提供，一般也能解决很大一部分问题，但我觉得，头脑要清晰，这个渠道获取的充其量是素材或者说线索，是不应不加分辨地当证据使用的，你要有判断，你还得用其他证据来相互印证。经常听到有人说，项目方很强势，不配合，但这个往往是我们自己造成的，因为我们没有规划好，三天两头跟人家要资料，这就很不专业，当然惹人烦。所以，应当自己先把准备工作做扎实，争取一次性把清单做好，再让项目方准备。

 

(2)实地调查。眼见为实，亲自实地调查能获取第一手的信息，如果经验丰富，心思细腻，在现场或许还能获取许多在各种文件中没能体现的信息。比如，你不去现场，就不好了解公司员工们的真实工作状态，或者实际的生产情况、资产情况。说起这个，我甚至都想到《骇客帝国》，想到真实世界和虚拟世界的关系。不知有没有人有同感。

 

(3)访谈纪要。和公司的股东、高管、员工、供应商、客户进行面对面访谈，是获取有关公司或者创始人有关信息的重要渠道，而且，这个工作有相当的艺术性，因为这是人与人之间的交流，能否有效沟通，获取有效信息，很大程度上受你的访谈技巧的影响，所以我们还需要提高察言观色，听话听音，于无声处听惊雷的本领。还有一点，不能嫌麻烦就随便找几个，更不能是项目方说让你找谁你就找谁，应该有目的的选择，有计划的进行。为了了解行业或市场或技术情况，访谈行业协会、业界大咖、相关专家等也很有必要。

 

(4)第三方查询。 比如工商税务是必然要的，公司的详档必须查到，不止如此，还得和实际情况对比，因为可能股东们实际履行的协议和公司在工商局登记的信息不一致;再比如涉诉信息，需要去裁判文书网、失信被执行人公示平台等等数据库进行调查，企查查、启信宝等APP也可以查询，但要注意综合各种不同渠道来判断;相关资质认证机构也得去，确定企业应当取得的相关许可、资质是否取得，具体情况如何。根据行业不同，可能还得去相关行政主管机关查询环保等相应处罚等等。

 

3、完整的尽调不止于调查，能不能写好尽调报告也不能忽略。尽调报告写不好，尽调就白做了，尽调报告写不好，决策可能就错误了。篇幅所限，只说一点意见吧，尽调报告不能仅仅是材料或原始信息的堆砌，而没有分析研究。比如写完历史沿革，应当有对以上事实的总结，然后分析哪些存在问题，比如之前的股转操作是否规范，股权结构设置有没有不合理的地方，要不要调整，建议怎么调整。尤其是我们把尽调报告和投资建议书合二为一的情况下，投资经理仅仅堆砌材料，而不发表明确意见，我们就要怀疑，最后结论说“建议投委会同意投资”是不是随便说说而已?

 

就说这些吧，总结下，要做尽调，怎样做就是合格的，是由业务本身决定的，投资决策需要尽量充分准确的信息，是否足以做出决策就是判断尽调合格与否的标准。因此，尽调对于我们的投资业务，其重要性怎么强调都不为过，希望大家给予足够重视;另一方面，小组立项、预审会乃至投委会，也应特别重视并在实操时严格把关，正确引导，让我们的团队越来越专业，让我们的组织越来越专业。

 

 

尽职调查

 

关于尽职调查的意义，可以从一个很老套的投资故事说起。两个皮鞋生产商在对非洲市场进行调查后均发现：当地土著从不穿鞋。甲因此判断，皮鞋在非洲是没有市场的，于是收回了在非洲建厂的计划。乙认为，正因为当地人都没有鞋，所以，这里成了皮鞋市场的“蓝海”，他因此坚定了自己的投资信心。可以说，甲乙二人都对非洲市场做了准确的尽职调查，但得出结论却截然相反。

 

所以，尽职调查有两个层面的问题。第一个层面，投资项目是否存在重大风险，关键点是核实、披露项目的真实情况;第二个层面，是决定是否投资，关键看项目的情况与投资策略是否匹配。

 

上述小故事结论的差异在于二者的投资策略不同。可以参考凯雷集团对于被投资企业的尽职调查来理解。凯雷通常不投“没有病的企业”，只投曾经辉煌过但今天有病症的企业，然后一旦发现有病症，再来确定它的病症是否可以被自己医治。如果其无法医治这个病，它将不会投资。所以凯雷做的尽职调查有个非常重要的作用，确认企业的病到底在哪，以及它的病痛是否可以真正被医治。当投资完成以后，凯雷集团会实施投后管理，帮助被投资企业进行管理的再造与提升，把不能产生利润的部门剥离出去，帮助能够产生利润的部门提高运营效益。10月初，凯雷集团联合苹果、海力士等企业组成财团收购了东芝旗下的芯片业务，并打算用3年的时间将其重组上市，充分体现了其投资特点。我们有理由相信，这一投资行为是与其背后的尽职调查与投资策略分不开的。

 

国内目前投资尽职调查的核心工作是主要是核实信息的真实性，而凯雷集团对被投资企业尽职调查的核心功能之一在于“诊断企业是否有病”，从而作出是否投资的决定，这就是与投资策略的匹配。

 

事实上，尽职调查不仅限于私募投资企业对被投资企业进行，私募机构本身也面临反向尽职调查。

 

反向尽职调查

 

在国外，私募股权基金经过几十年的快速发展，已成为挽救经营不善、价值被低估的传统企业的最重要的资本市场力量，其巨大的投资收益和追求长期价值投资的理念，成为了资金来源稳定又追逐长期投资收益的养老保险基金、慈善基金、大学教育基金等公共资本的投资标的。而合伙制因其税收优惠、权责清晰、激励机制明确、专业化管理效率高等，成为西方国家私募基金的主要组织形式。我国合伙企业法也明确规定了GP(General Partner，普通合伙人)和LP(Limited Partner，有限合伙人)的不同职责。在规范的合伙制股权基金中，GP与LP的关系应是，GP作为发起人和管理人，负责股权基金的日常管理和经营，LP负责监督、建议，当然还具有选择GP的权利。同时，GP对合伙企业的债务承担无限连带责任，LP仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

 

 

数据显示，目前国内共成立1,660支政府引导基金，目标规模超过8万亿元。今年以来，共设立政府引导基金102支，披露的总目标规模超过5,000亿元。从2012年至2017年8月30日，有1,167家上市公司设立或参与投资产业基金，并且整体处于上升的趋势。今年就有305家。

 

现实环境中，上市公司虽参与私募基金，但主要精力仍放在发展主业上，政府引导基金则侧重于扶持产业经济的发展，这些机构(还包括社保基金、其他非专业投资的企业等合格投资者)与私募管理机构合作时，一般将管理的重任全权委托给GP(或私募基金管理人)，自身只履行出资义务及必要的监督，尽职调查就成为了LP选择GP的必经和重要步骤。同样地，GP也需要做好被尽职调查的准备，想要获得国外成熟LP或者国内专业LP(例如社保基金、苏州创投母基金等)的认可，必须要通过尽职调查。

 

我们借鉴和分析国外成熟LP对GP进行的反向尽职调查的规则与方式，结合国内私募股权基金现状，总结出一整套可参考的科学而完整的方法。

 

1、GP的基本情况

 

GP是何时、何地、由哪些人成立的?从成立到现在经历了那些变化?公司法人治理结构、组织架构、决策机制是怎么样的?投过哪些企业?从基本面里面特别是从那些变化里面，能大致看出一些这家GP的策略和投资行为。要辩证看待“品牌基金”和“荣誉光环”。GP的品牌对于LP有重要的参考意义，在关注“品牌基金”的同时，更应该看到支撑这一品牌成功的背后的关键因素，比如稳健的投资策略、多样化的风险控制手段等，基金的品牌也是动态和变化的。还应该正确看待基金所获得荣誉的实际价值，分析荣誉获得的真实原因。

 

2、考察GP管理团队

 

私募行业属于典型的智力密集型行业，基金的管理团队是提供专业服务的基础与根据。需要考察团队人员素质、治理结构、投资效率及稳定性等方面，还要正确认识“业界大佬”和“明星团队”这两个问题。

 

从三个方面正确识别“业界大佬”：

 

“大佬们”是否同时管理多只基金?如果管理基金过多，其精力难免分散，最终的结果是每只基金都难以经营好。

 

“大佬”如何协调和处理不同基金之间的利益关系。

 

一些“大佬”将自己的个人品牌进行“出租”，甚至有的“大佬”称其管理的基金超过50个，在大部分基金中“大佬”只挂名，并不参与管理。

 

对于“明星团队”，要注意考察：

 

明星团队合作的时间;

 

决策机制与分配机制;

 

团队人数与基金规模的配比。

 

3、关注投资策略的选择

 

在实践操作中，对于私募股权基金的投资策略，需要了解该私募股权基金是如何看待国内以及全球的经济周期与宏观经济的，以及当宏观经济和经济周期出现重大变动时，该基金将采取何种措施与方案加以应对，判断应对措施与方案的科学性与合理性。重点分析投资的结构特性、一致性与连续性，洞悉对目前宏观经济、行业发展、投资项目的看法。

 

4、考察基金团队过往业绩

 

私募股权基金的过往业绩对于说服LP极为重要，是最容易“加水”的地方，也是私募股权基金最想“加水”的地方。需要重点考察：私募股权基金的投资业绩、现金流量及估值方法。

 

5、投资行为的理性分析

 

对于GP过往的投资行为分析，需要关注其对于投资项目的筛选、初核、尽职调查及投资决策的机制与过程;内控制度及流程的规范性及实际执行情况;如何实施投后管理，与被投资企业的关系如何;如何规划并实施项目退出方案。需要重点把握的有：决策能力、与被投资企业的关系、风险管理体系。

 

 

来源:新三板法商研究院

图片来源：找项目网

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